文章核心观点 - 2024年初Ares Capital（ARCC）和FS KKR Capital（FSK）总回报表现积极，但FSK因投资组合质量恶化股价下跌，ARCC因持续创造资产净值和极少的非应计项目保持稳定水平；综合Q4业绩和市场动态，若市场不利ARCC可能表现更优，若投资和并购活动增加且企业违约率稳定或下降FSK将表现强劲，鉴于并购活动增加，看好FSK [1][2][12] 核心表现 调整后净投资收入（Adjusted NII） - ARCC季度NII每股增加0.08美元，环比增长11%，2023年同比增长约5%，且自2023年Q1起保持增长资产净值基础的势头 [4] - FSK 2023年Q4调整后NII每股下降0.05美元，环比下降约6%，打破自2023年Q2以来的积极势头 [4] 非应计项目（Non - accruals） - FSK第四季度将五项资产列为非应计项目，总成本6.54亿美元，非应计项目占投资组合公允价值的比例升至5.5% [5] - ARCC非应计项目公允价值比率与2023年Q3持平，为0.6% [5] 投资规模 - FSK 2023年净投资活动为负，导致总资产基础减少 [6] - ARCC 2023年四个季度持续吸纳过剩投资 [6] 对ARCC投资策略的反驳观点 - ARCC约45%的投资组合与第一留置权优先担保贷款相关，但非应计项目方面表现出色 [8] - 不局限于第一留置权贷款可扩大业务范围，增加交易机会，避免负净投资量对NII产生不利影响，且涉足高风险高回报领域可抵消贷款损失 [8][9] FSK更具吸引力的关键原因 - FSK市净率较资产净值折价23%，ARCC溢价5%，差距达28%；FSK股息收益率为15.9%，ARCC为9.5%，差距6.4% [10] - FSK约66%为优先担保投资，高于ARCC的约44%；FSK债务到期分布后端较重，82%的借款在2026年后到期，ARCC债务期限更集中 [10] - 若调整非应计项目并假设未来该比率下降，FSK表现良好，且净投资情况受并购市场放缓影响，可能是暂时现象 [10] - ARCC和FSK资产净值差距26%不合理，FSK劣势不足以支撑如此大的差距 [10] FSK做多的关键风险及缓解因素 非应计项目风险 - 非应计项目可能继续增加，存在系统性上升趋势，但FSK近期在资产融资方面的业务和新交易的杠杆率与历史平均水平相符，显示新资产具有弹性 [11] 股息覆盖风险 - 近期季度股息覆盖率降至107%，安全边际较低，但排除特殊因素后，股息覆盖率将趋于健康水平 [11]