核心观点 - 浙商证券维持阿里巴巴“买入”评级，目标价189.09港币，认为公司作为国内领先的AI全栈云平台，云业务高景气及中期利润率提升的高确定性将带来估值提升 [1] AI应用竞争与生态布局 - 阿里千问公测23天MAU突破3000万，成为全球增长最快的AI应用之一，与豆包形成AI入口竞争 [1] - 阿里千问采用“免费+增值+B端开源”模式，与阿里生态融合，聚焦专业级场景与长上下文处理 [1] - 豆包DAU超1亿，居国内AI原生应用榜首，采用闭源多模态Agent路线与“免费+增值+B端MaaS”模式，覆盖全场景与轻量高频需求 [1] - 在电商领域，千问通过重构“人货场”全链路，在商家端降本增效，在消费者端优化搜索、比价及推荐体验 [2] - 飞猪“问一问”功能可7×24小时拆解复杂出行需求，联动实时数据生成可一键预订的完整行程 [2] - 2025年12月千问与高德实现系统级对接，接入超2亿POI与实时时空引擎，标志其向生活助手转型，实现从“意图理解”到“服务执行”的跨越 [2] 财务与资本开支状况 - 阿里巴巴25Q3资本开支达到314.28亿人民币，同比增幅达85.12%，处于高速增长期 [3] - 公司25Q2、25Q3连续两个季度自由现金流下降，25Q3自由现金流为-218.4亿人民币，主要受“外卖大战”和资本开支大幅增加影响 [3] - 截至25Q3，阿里巴巴集团账面仍有2923亿人民币净现金和其他流动性投资，为新业务投入提供保障 [3] 云业务前景与利润率 - 阿里云的EBITA Margin相较于亚马逊AWS、微软智能云的经营利润率还有较大差距 [3] - 参考Google Cloud的经验，随着规模提升和规模效应释放，公有云业务的利润提升弹性大 [3] - 随着阿里云规模增长并跨越早期高投入阶段，其长期利润率提升的确定性较高，且提升空间大 [3] - 阿里云出海也会带来规模提升和盈利能力提升的影响 [3]