核心观点 - 维持阿里巴巴“买入”评级，目标价189.09港币，认为其作为国内领先的卡位AI全栈的云平台公司，云业务高景气与中期利润率提升的高确定性将带来估值提升 [1] 业务与竞争格局 - 阿里千问公测23天MAU破3000万，成为全球增长最快AI应用之一，与豆包竞争AI入口 [1] - 阿里千问采用“免费+增值+B端开源”模式，与阿里生态融合，聚焦专业级场景与长上下文处理 [1] - 豆包以超1亿DAU居国内AI原生应用榜首，采用闭源多模态Agent路线与“免费+增值+B端MaaS”模式，覆盖全场景与轻量高频需求 [1] - 两者在模型架构、生态布局、核心能力与适用场景上形成差异化竞争 [1] AI应用与生态整合 - 千问有望以AIAgent“自主决策+动态协同”能力重塑阿里生态 [2] - 在电商领域，千问重构“人货场”全链路，商家端降本增效，消费者端优化体验 [2] - 飞猪“问一问”功能7×24小时拆解复杂出行需求，联动实时数据生成可一键预订的完整行程 [2] - 2025年12月千问与高德实现系统级对接，接入超2亿POI与实时时空引擎，标志其向生活助手转型，实现从“意图理解”到“服务执行”的跨越 [2] 财务状况与资本开支 - 阿里巴巴25Q3资本开支达到314.28亿人民币，同比增幅达85.12%，处于高速增长期 [2] - 公司25Q2、25Q3连续两个季度自由现金流下降，25Q3自由现金流为-218.4亿人民币，主要受“外卖大战”和大幅增加资本开支影响 [2] - 截至25Q3，阿里巴巴集团账面仍有2923亿人民币净现金和其他流动性投资，为新业务投入提供保障 [2] 云业务前景与利润率 - 阿里云的EBITA Margin相较于亚马逊AWS、微软智能云的经营利润率还有较大差距 [3] - Google Cloud过去的经验印证，随着规模提升和规模效应释放，公有云业务的利润提升弹性大 [3] - 随着阿里云规模增长，在跨越早期高投入阶段后，长期利润率提升的确定性较高，且提升空间大 [3] - 阿里云出海也会带来规模提升、盈利能力提升的影响 [3]