核心观点 - Gladstone Commercial 股票因历史业绩被市场过度惩罚 其当前9倍AFFO倍数远低于其盈利质量 公司正从以办公物业为主转型为以工业物业为主 且转型过程中AFFO/股稀释控制优于同行 基于14倍远期AFFO倍数 其公允价值应为每股15.25美元 意味着近50%的上涨空间 [1][2][23][43][67][68][71] 公司转型与业绩表现 - 截至2015年底 Gladstone Commercial 投资组合中52%为办公物业 与同行 Lexington Industrial Trust 和 SL Green 类似 当时办公物业被视为高质量机构资产类别 [5][11][18] - 2017-2019年间 办公物业基本面开始出现疲软迹象 空置率攀升至接近两位数 随后新冠疫情永久性降低了办公空间需求 [7][8][9] - 面对办公物业疲软 三家公司采取不同策略 SL Green 保持办公物业聚焦 Lexington Industrial Trust 积极从办公转向工业 Gladstone Commercial 则缓慢、机会主义地进行转型 [12][18] - 在2015年至2026年（预估）期间 Gladstone Commercial 的AFFO/股从1.20美元降至1.09美元 仅损失9% 表现远优于 Lexington Industrial Trust 的20%降幅和 SL Green 的56%降幅 [22][23][24] - Gladstone Commercial 通过维持与租户的紧密关系 成功续签或延长了大量办公租约 从而避免了大规模抛售 并通过非市场渠道以8%-10%的资本化率收购工业资产 减轻了AFFO/股稀释 [25][26][27] - 公司利用内部信用评估能力 投资于未评级但具备投资级质量的租户 并收购不符合大型机构标准（如特殊形状、制造业用途）的物业 从而获得更高的资本化率 例如近期以54.8百万美元收购了一个加权平均资本化率为9.53%的六处物业组合 [31][32][33][34][35] 当前投资组合与财务状况 - 经过十年转型 Gladstone Commercial 的投资组合中办公物业占比已降至28% 大部分资产为工业物业 [55] - 工业租约包含约3%的嵌入式租金递增条款 为租金流提供基础增长 整体加权平均剩余租期为7.5年 [58] - 2025年公司签署了13份租约 涉及857千平方英尺 相关的租户改善成本和租赁佣金合计为每平方英尺7.96美元 相当于每年每平方英尺1.09美元 与15.26美元的固定GAAP租金相比 费用率仅为7.14% 优于混合型投资组合的预期 [58][61] - 公司杠杆率适度降低 债务分为物业级抵押贷款和公司级信贷额度 其中信贷额度为浮动利率 与SOFR挂钩 [45][48][49] - 市场共识预计2025年将降息75个基点 2026年再降息50个基点 这将降低 Gladstone Commercial 的浮动利率债务成本 成为净顺风因素 [50][54] 估值分析 - 与同类三重净租赁REITs相比 Gladstone Commercial 的AFFO倍数相对于其债务/EBITDA比率是图表中偏离“杠杆中性平均估值线”最远的 表明其估值显著偏低 [63][65] - 工业物业在三重净租赁领域通常被认为是更高质量的资产类别 因其通常具有更高的年租金递增 Lexington Industrial Trust 转型后交易于15倍远期AFFO倍数 [66] - 考虑到 Gladstone Commercial 的管理、物业质量和资产负债表更优 但仍持有28%的办公物业 其合理的公允价值倍数应为14倍远期AFFO [67] - 基于14倍倍数和1.09美元的远期AFFO/股 公司公允价值为每股15.25美元 较当前股价有近50%上涨空间 [2][68][71]