核心观点 - 中金首次覆盖裕元集团，给予“跑赢行业”评级，目标价19.46港元，对应2026年10.5倍市盈率，较当前股价有23%上行空间 [1][6] 行业概况与公司地位 - 全球运动鞋市场空间广阔，2024年规模达1,677亿美元，预计未来5年保持中单位数增长 [2] - 行业格局集中，2025年前十大品牌市场份额(CR10)达57%，制鞋行业亦呈集中格局 [2] - 裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，测算出货量份额超过10% [2] - 公司附属公司宝胜国际是大中华区领先的运动鞋服零售商 [2] 公司业务与财务表现 - 2024年公司总收入为81.8亿美元，归母净利润为3.9亿美元 [2] - 制造业务是核心，贡献了总收入的69%和归母净利润的89% [2] - 零售业务贡献了总收入的31%和归母净利润的11% [2] 竞争优势与客户结构 - 公司以中高端鞋款开发能力深度绑定前两大国际品牌Nike和adidas [3] - 与Asics、New Balance、Salomon、Arc‘teryx等全球知名品牌长期合作 [3] - 前五大客户占制造业务营收比例保持在80-90%的高水平 [3] - 产能出海走在前列，全球生产基地布局多元化 [1][3] 制造业务前景 - 2026年关税扰动可能减弱，主要品牌客户库存处于可控状态 [4] - 以Nike为代表的品牌加速产品创新，叠加多个优质品牌成长，预计2026年制造业务收入端有望稳定增长 [4] - 此前新建产能爬坡和产能负载不均问题改善，预计制造业务业绩有望修复 [4] 与市场不同的观点 - 更看好公司主动优化客户数量和结构后重启增长 [5] - 认为公司以开发能力和全球化产能布局绑定优质品牌，带来业绩确定性 [5] - 预测2026年股息率达8.2%，提供安全边际 [5] - 潜在催化剂包括客户复苏进度和订单超预期，以及生产效率提升超预期 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年每股收益(EPS)为0.23美元，2026年为0.24美元 [6] - 2024至2026年每股收益复合年增长率(CAGR)为-0.4% [6] - 当前股价对应8.6倍2026年市盈率 [6] - 基于2026年10.5倍市盈率给出目标价19.46港元 [6]