文章核心观点 - 文章深入分析了新云服务龙头CoreWeave的中期优势、商业模式、潜在利润率及估值匹配所需的收入规模，认为其长期商业模式风险不小，但中期因供需错位、与英伟达绑定及合同锁定等因素具有高确定性，其投资价值取决于能否达到特定收入规模以实现当前估值 [1][2][23] 中期优势与高确定性来源 - 行业背景与需求：算力需求高速增长，20252030年全球数据中心算力总需求预计增加约1.7倍，AI算力需求预计增长2.5倍，数据中心平均利用率在20252028年间最高可超95% [2] - 模型迭代速度：头部AI模型平均每18周进行一次较大迭代，对算力和数据中心架构更新要求高，这使得决策链条更短、更纯粹的AI云服务商（如CoreWeave）比传统云巨头反应更迅速 [4] - 市场地位：CoreWeave是Neo-Cloud中规模最大、发展最迅速的龙头，截至2024年营收近20亿美元，断崖式领先于同行（普遍仅数亿美元），2025年前三季度体量相当于竞争对手Nebius的910倍 [6] - 与英伟达的紧密关系：英伟达持有CoreWeave约5%股权，双方在2021年签订战略合作协议，使CoreWeave能首批获得H100、H200、GB200等最高端芯片，在供给紧缺下形成特殊优势 [8] - 英伟达的扶持协议：2025年9月双方更新协议，CoreWeave可将原预留予英伟达的63亿美元算力合同转售给其他客户，未售出部分由英伟达兜底租用，分摊了部分风险 [9][10] - 英伟达的扶持动机：云服务商自研算力导致与GPU供应商存在利益冲突，英伟达凭借GPU的高价值占比和产业地位，在供给紧张时有能力和动机扶持CoreWeave作为“嫡系” [12][13] - 收入合同模式：CoreWeave绝大部分收入采用“take-or-pay”模式，客户无论实际使用多少都需按合同全额付费，且合同期普遍为45年，收入确定性高 [14] - 以销定产与预付款：公司采用“以销定产”模式，签订新需求合同后才建设新算力，且客户需支付合同总额15%25%的预付款，降低了自身资金垫付风险和过度投资风险 [15][16] - 能源供应优势：公司核心管理层有能源投资背景，早年经营比特币矿场，通过转化原有电力锁定了部分供应，截至2025年三季度已签订合计2.9吉瓦的电力供应，可满足算力再增加近4倍（对应年化收入近270亿美元），足以支持当前550亿美元未履约余额的未来发展 [20][21] - 公司定性：CoreWeave被定性为依附于英伟达和OpenAI的“供应链”型公司，其成功很大程度上依赖于这两家巨头在AI竞争中能否胜出，类似历史上的“果链”或“T链”公司 [22] 商业模式与盈利能力分析 - 支出结构特点：GAAP口径下经营利润率在盈亏平衡上下徘徊（-5%5%），剔除股权激励的Non-GAAP经营利润率则在15%以上，但股权激励是持续性支出不应忽视 [24] - 成本重划分：公司披露的毛利率约70%因成本口径不同而虚高，真实可比成本（原成本+科技与基建费用扣除研发部分）率在2024财年约75%，传统三项经营费用（销售、管理、研发）合计占收入10%11% [24][26][27] - 最大成本项：软硬件折旧（归在科技与基建费用内）是最大单一成本项，占2024年总收入的约44%，体现了重资产生意中高昂的IT设备（主要是GPU）采购成本对盈利的压制 [26] - 其他主要成本：数据中心租金占收入约15%，能源费用（包括电力和带宽等）占收入约7% [26] - 稳态利润率测算（中性假设）：在单个Blackwell GPU整个生命周期（810年）内，剔除股权激励后的调整后EBIT利润率约为19%20% [39] - 利润率敏感性：根据合同到期后算力定价和前置资本支出投入的不同，调整后EBIT利润率的敏感性区间在10%28%左右 [39][40][41] - 定价对比：云巨头对类似B200 GPU的定价为每小时911美元，普遍高于新云（58美元），CoreWeave在新云中定价最高，但对大客户的真实平均定价约为每小时2.5美元 [31][32] - 合同期后定价假设：基准假设为首份合同过后首年定价大幅跳水至每小时1.5美元，随后逐年缓慢下降 [33] - 出租率假设：合同期内因“take-or-pay”模式出租率为100%，合同期外假设下降至75%并逐年走低 [34] - 资本支出与折旧：IT设备折旧年限为6年，单个Blackwell GPU售价约4万美元，中性假设下总前置投入是GPU价格的1.5倍 [35][36] 高负债模式的影响 - 负债依赖程度：公司净负债近两年来一直是股东权益的24倍，发展资金更多来自债权而非股权 [44] - 资本开支强度：每个季度，公司基本将全部收入，再额外投入约一倍收入于资本开支 [42] - 融资与支出匹配：近两年来公司购买资产及设备的现金支出与当季债务融资金额大体相当 [44] - 利息负担：近两年来利息支出占总营收的20%上下，各项负债的实际利率普遍在10%左右，融资成本高 [44] - 负债详情：截至2025年第三季度，公司总负债额度约241.8亿美元，已使用约142.05亿美元（使用率59%），期限普遍为36年，与收入合同期限匹配 [44][47] - 负债对利润率的侵蚀：在基础情景下（假设资本支出90%由负债支持，年利率10%），加入负债影响后，10年生命周期内的平均税前利润率仅1.7%，若生命周期仅8年则无法回本 [48] - 利息拖累程度：对调整后EBIT利润率（约20%）而言，利息产生的拖累在11%20%之间 [48] - 利润率敏感性（含负债）：基于不同的负债融资比例和利息率，10年生命周期内总税前利润率区间为0%9% [49] 估值与投资价值测算 - 测算方法：从当前市值（3730亿美元）出发，基于不同稳态利润率假设倒推所需的稳态收入规模，再验证实现可能性 [50] - 保守情景：假设公司维持供应链企业定位，定价能力低，稳态净利润率约3%，按18倍市盈率估值，要求稳态营收规模达到约590亿美元，对应需约6.9吉瓦的活跃算力 [50][52] - 偏积极情景：假设客群优化、软实力增强或成本下降，稳态净利润率约9%，按20倍市盈率估值，要求稳态营收规模达到约207亿美元，对应需约2.4吉瓦的活跃算力 [50][52] - 乐观情景：假设经营利润率提升且利息费用减少，稳态税后利润率约15%，按25倍市盈率估值，要求稳态营收规模达到约100亿美元，对应需约1.1吉瓦的活跃算力 [50][52] - 乐观情景可行性：截至2025年第三季度，公司556亿美元未履约余额中，未来四年内年化合同余额已近110亿美元，现有体量已达标 [52] - 偏积极情景可行性：市场普遍预期到2027年能实现约200亿美元收入，若CoreWeave能拿下OpenAI预期云计算支出（20272029年约570950亿美元）的20%~35%份额即可达标，且公司已有2.9吉瓦能源储备，无能源瓶颈 [53] - 保守情景可行性：要求590亿美元收入和6.9吉瓦算力，目前很难实现，除非成为OpenAI最大或Google、Meta等的主要算力供应商，但可能性不高 [53][54] - 投资价值判断基准：文章认为偏积极情景（约200亿美元收入规模）作为可能性最大的基准，需关注公司能否获得足够新签订单来支持该年化收入，且股价未大幅提前反映时，再考虑介入 [57]