核心观点 - 东北证券首次覆盖周大福，给予“买入”评级，认为公司短期能传导成本压力，中长期国际化进程将打造第二增长曲线 [1] FY26上半年业绩表现 - FY26上半年（截至2025年9月30日）营业额达389.86亿港元，与去年同期基本持平 [2] - 经营溢利同比增长0.7%至68.23亿港元，经营溢利率达17.5%，创近五年新高 [2] - 在计提黄金借贷合约亏损31.43亿港元后，归母净利润为25.34亿港元，同比基本持平 [2] 产品结构与增长驱动 - FY26上半年定价首饰营收同比增长9.3%至113.9亿港元，占总营收的29%，同比提高3个百分点 [3] - 定价首饰Q1/Q2同店销售分别为+0.4%/+16.6%，计价黄金首饰Q1/Q2同店销售分别为-2.7%/+7.3% [3] - 以“传福”、“传喜”及“故宫”系列为代表的标志性产品系列总销售额达34亿港元，同比大幅增长47.8% [3] - 公司通过与《黑神话：悟空》、NBA等知名IP合作吸引年轻客群 [3] 门店网络与渠道表现 - 截至FY26上半年期末，内地共有5,663个零售点，期间同店销售实现2.6%的增长 [4] - 直营店报告期内实现营收约102.4亿港元，同比增加8.4%，占内地总营收31.8%，同比增加4.5个百分点，期间门店减少16家 [4] - 加盟店期内实现营收约219.6亿港元，同比减少5.5%，占内地总营收68.2%，同比下降4.5个百分点，期间门店减少595家 [4] - 内地电商业务零售值同比增长27.6% [4] 未来展望与盈利预测 - 公司计划继续拓展大洋洲、加拿大及中东等新市场，加速国际化进程 [1] - 预计公司2026/2027/2028年可实现归母净利润75.7/86.1/97.3亿元，对应市盈率15.1/13.3/11.8倍 [1]