核心观点 - 11月经济呈现“生产稳需求弱，外需强内需弱”的分化特征，短期下行压力明显[1] - 产业升级支撑工业生产与出口韧性，但消费增速回落、投资延续负增，内需不足矛盾凸显[1] - 物价温和回升，主要由低基数、外部输入性因素及反内卷政策带动，需求侧支撑待增强[1] - 金融数据呈现“社融同比多增、信贷同比少增”的结构分化，实体部门尤其是居民有效需求待提振[1] - 展望未来，在存量与增量政策集成发力下，四季度GDP有望增长4.5%，2025年实现5%左右增长目标无虞[1] - 面对高基数与短期经济下行压力，2026年宏观政策将更加积极有为，为实现“十五五”良好开局奠定基础[1] 经济内生动能待增强 - 11月经济主要供需指标呈现“生产强需求弱，外需强内需弱”的分化特征[3] - 消费增速回落、投资低位筑底，经济短期下行压力较为明显，需政策进一步发力稳固内需[3] 工业生产 - 1-11月份规模以上工业增加值同比增长6.0%，高于去年全年0.2个百分点[4] - 11月当月工业增加值同比增长4.8%，较上月小幅回落0.1个百分点[4] - 高技术制造业、装备制造业增加值分别增长7.7%（较上月+1.2%）、8.4%，明显高于全部规上工业[4] - 石油煤炭加工、黑色金属冶炼压延、汽车制造、部分下游消费品制造业生产走弱较多[4] - 展望2026年，预计在出口维持韧性、企业盈利改善和“十五五”产业项目带动下，工业生产有望保持5%左右的中高速水平[4] 服务业生产 - 1-11月份全国服务业生产指数同比增长5.6%，比去年全年加快0.4个百分点[5] - 11月当月服务业生产指数同比增长4.2%，较上月回落0.4个百分点[5] - 信息传输软件和服务业、租赁和商务服务业生产指数分别增长12.9%、8.4%，为全部服务业的2倍和1倍[5] - 房地产、居民出行相关的行业景气度均低于临界值，构成主要拖累[5] - 展望2026年，受益于新质生产力加快发展及促消费政策，服务业生产有望维持韧性，但地产等薄弱环节修复仍需政策支持[5] 消费 - 11月份社会消费品零售总额同比增长1.3%，在去年基数降低的基础上，仍较上月回落1.6个百分点[8] - 以旧换新和汽车类商品消费对社零的拉动双双转负，较上月回落0.7个百分点[8] - 餐饮收入、金银珠宝类、基本生活类、升级类消费品同步回落，剔除汽车、以旧换新外的其他限额以上商品零售对社零的拉动较上月回落0.7个百分点[8] - 限额以下商品零售增速变化不大，服务零售累计增速较上月提高0.1个百分点至5.4%[8] - 展望2026年，预计在物价回暖支撑收入、政策刺激服务消费带动下，社零增速有望温和回升至4.5%左右，但恢复高度仍受地产调整制约[8] 投资 - 1-11月固定资产投资同比下降2.7%，降幅较1-10月扩大0.9个百分点[12] - 测算当月投资增速同比下降11.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点，初步显露筑底信号[12] - 当月增速呈现“房地产降幅扩大、制造业降幅收窄、基建低位平稳”的分化走势[12] - 1-11月制造业投资同比增长1.9%，较1-10月回落0.8个百分点；当月同比下降4.5%，降幅较上月收窄2.2个百分点，止跌回升拐点初现[12] - 运输设备、通用设备以及上游原材料等行业投资增速边际回升[12] - 1-11月广义和狭义基建投资分别同比增长0.1%和下降1.1%，较1-10月回落1.4和1.1个百分点[14] - 当月广义和狭义基建投资同比分别下降11.9%和9.7%，降幅分别收窄0.2和扩大0.8个百分点，呈现边际企稳态势[14] - 电力热力燃气及水的生产和供应业、水利和公共设施管理业投资累计增速继续下探，交通运输仓储和邮政业投资累计增速保持平稳[14] - 展望2026年，基建和制造业投资有望成为投资止跌回稳的重要支撑，但房地产投资下行压力仍在持续释放[12] 房地产市场 - 11月商品房销售面积与开发投资当月同比增速分别为-17.1%和-30.1%，开发投资增速连续9个月降幅扩大[15] - 11月待售面积同比增长较上月下降0.7个百分点，但由于销售进度放缓，存销比较上月扩大0.1倍至9.2倍[15] - 11月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比降幅较上月扩大0.2个百分点，在12个月收窄后降幅再度扩大[15] - 房企融资压力加大、民营房企拿地意愿低迷、销售持续疲软，预示投资增速仍在探底过程中[15] 出口 - 11月出口增速为5.9%，较上月大幅回升7.1个百分点[18] - 对美出口同比降幅进一步扩大至28.6%；对欧盟出口同比大幅回升至14.8%[18] - 对非洲、拉美等的出口增速也显著回升，对出口增速形成支撑[18] - 家电、集成电路、汽车等机电产品及纺织家具等劳动密集型产品出口同步改善[18] - 在重点监测的商品中，出口数量改善的品种为10种，远多于价格改善的品种，表明出口数量增长是本月出口向好的主因[18] - 展望2026年，出口将面临高基数、全球贸易放缓等制约，但全球降息周期有望温和提振外需，预计全年增长3-5%左右[18] 进口 - 11月进口同比增长1.9%，较上月小幅回升0.9个百分点[19] - 数量因素是进口增速回升的主要原因[19] - 集成电路、自动数据处理设备等机电产品、铜矿等化学品增速回升较多，对本月进口形成支撑[19] 通胀延续回升态势 - 11月CPI同比增长0.7%，较上月提高0.5个百分点；核心CPI同比增长1.2%，与上月持平，连续三个月处于“1”时代[22] - CPI翘尾因素较上月提高0.6个百分点[22] - 食品价格环比增速高于近10年同期均值0.9个百分点，其中鲜菜价格超季节性上涨、猪肉价格降幅收窄均有贡献[22] - 国际金价及医疗服务价格继续对非食品价格形成支撑[22] - 假期效应消退后服务价格有所回落，“以旧换新”相关商品价格边际走低，能源价格支撑有所减弱[22] - 11月PPI同比下降2.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点；环比则增长0.1%，与上月持平，连续4个月摆脱负增长[22] - 煤炭、钢铁等行业价格环比上涨，主要受反内卷政策和季节性需求影响[22] - 输入性因素表现分化，延续“原油跌、有色涨”特征；通信电子、汽车等部分中下游行业价格环比有所改善，但继续低位波动[22] - 预计12月CPI约增长0.8%，PPI约增长-1.9%[24] - 基准情景下，2026年CPI和PPI中枢将温和回升至0.7%和-0.3%，GDP平减指数由-1.0%左右回升至0%附近[24] 实体融资需求尚待企稳 - 11月社融同比多增1600亿元，表现好于市场预期[28] - 政策性金融工具加快投放带动贷款同比多增752亿元，科创债加快发行支持企业债券净融资额同比多增1764亿元[28] - 政府债券、人民币贷款均同比少增超千亿元，继续形成一定拖累[28] - 11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，信贷增速再创历史新低[28] - 企业部门贷款同比多增3600亿元，主要源于加大票据和短贷冲量力度，两者合计同比多增3219亿元，企业中长贷则延续同比少增[28] - 居民部门贷款连续两个月净偿还，短贷、中长贷同比分别少增1788、2900亿元[28] - 1-11月累计，居民部门新增贷款仅5333亿元，占全部新增信贷比重仅3.5%，同期居民新增存款超12万亿元[28] - 11月M1、M2增速分别为4.9%、8.0%，分别较上月回落1.3和0.2个百分点，M1-M2增速负剪刀差较上月走扩0.9个百分点至-3.1%[29] - M1增速回落主要与高基数、房地产超预期走弱等因素相关；M2增速放缓则主要源于信贷投放减少导致相应的货币派生偏弱[29] - 本月非银存款同比少增1000亿，表明居民存款搬家速度或有所放缓[29] - 随着经济放缓压力加大，不排除2026年一季度降准、降息落地的可能[29]