文章核心观点 2025年是中国企业软件（ToB）行业经历残酷分化与定型的关键转折年，行业告别了依赖资本故事和默认增长的幻觉，进入以经营质量、自我造血能力和明确退出路径为核心的生存与发展新阶段 [1][2][22][24] 资本市场：上市潮与定价逻辑转变 - 2025年行业迎来一波以质量驱动为特征的港股上市潮，多家公司完成挂牌或正在申请 [3] - 已上市企业包括：一亩田（纳斯达克，募资约2200万美元）、聚水潭（港交所，募资19.38亿港元）、明略科技（港交所，募资9.00亿港元，开盘市值破400亿港元）、滴普科技（港交所，募资6.10亿港元，开盘上涨112%）、云知声（港交所，募资2.06亿港元） [3] - 正在申请或转战港股的企业包括：视源股份（A股市值约234亿元）、商米科技（年营收34.6亿元）、合合信息（2025年上半年营收8.43亿元）、星环科技（年营收3.7亿元）、小鹅通（2024年营收5.2亿元）、万兴科技（上半年营收7.59亿元）、极飞科技（上半年营收7.45亿元）、硅基智能（上半年营收3.26亿元，估值31.5亿元） [3] - 智谱AI启动IPO辅导，估值超200亿元，是大模型“六小虎”中首个启动IPO的公司 [4] - 与此前以“高增长想象力”主导的上市周期不同，本轮上市企业覆盖电商SaaS、数据智能、工业软件等多个方向，大多已形成稳定的客户结构和商业化路径 [4] - 资本市场定价逻辑发生明显变化，从奖励“故事完整度”转向更关注经营质量、客户黏性与长期现金流的可预期性 [5] 退出路径：多元化探索 - 出现以控制权交易为核心的新退出路径探索，例如探迹远擎通过协议转让和要约收购取得真爱美家44.99%的股份及表决权 [5] - 在IPO窗口审慎、并购通道未完全打开的背景下，控制权交易为早期股东提供了一种不同于独立IPO或并购的退出思路 [6] - 行业资本路径正从“单一目标的上市”走向更加多元、务实的退出结构 [6] 股权交易：引入战略资本优化结构 - 品茗科技控股股东及核心股东向通智清研转让15.9206%股份，交易总价约4.96亿元，转让单价39.504元/股 [7] - 交易设置了业绩承诺条款（2025-2027年归母净利润为正）和锁定期安排（受让方18个月内不减持，36个月内不谋求控制权） [7] - 这是一次在不改变控制权的前提下，引入长期战略资本与产业资源（受让方背后为北京通用人工智能研究院）的“结构优化”型交易 [7][8] - 为行业提供了在保持治理稳定前提下，引入战略投资者换取发展空间的现实路径样本 [8] 行业整合：以场景完整性为核心的并购 - 2025年出现多起以强化核心能力和场景完整性为目标的并购与合并案例 [9] - 北森以约1.8亿元人民币现金收购企业培训平台酷学院100%股权，旨在围绕“AI Learning”战略补齐能力 [9][10] - 盖雅工场收购培训品牌34Learning，旨在将培训咨询能力与自身劳动力管理工具结合，形成业务闭环 [9][10] - 工业软件领域，泊松软件与天喻软件合并，天喻成为泊松控股子公司，产品并入其xDM&PLM产品线，以覆盖从设计、仿真到全生命周期管理的完整链条 [9][11] - 并购动机从“横向扩张规模”转向“围绕核心场景补能力、补结构”，服务于既定战略，是“内生战略的外化” [10][11] 巨头深度介入：腾讯控股销售易 - 腾讯以持股比例或达53%的方式全面接手CRM厂商销售易，腾讯集团副总裁李强出任董事长，创始人留任CEO [11] - 这是腾讯首次以控股方式直接参与一家成熟SaaS公司的经营与组织治理 [12] - 为销售易在资本环境趋紧下提供了更具确定性的发展路径，并打开了云、AI及大客户资源的新空间 [12] - 为头部SaaS公司提供了一种不同于独立IPO或被传统厂商并购的、引入大型科技公司深度参与的新参考样本 [12] 经营压力显性化与生存挑战 - 部分公司经营压力以更直接的方式暴露，例如元年科技因经营困难深陷债务危机，面临银行抽贷、现金流恶化及员工欠薪问题，曾推进破产预重整讨论，后引入战略投资方获得资金支持 [12][13] - 回款放缓、资金紧张等问题迫使企业进行业务收缩和组织调整以维持运营 [13] - 行业问题从“跑得够不够快”变成了“还能不能稳住”，“活着”从默认状态变成了一种需要被证明的能力 [13][14] 财务拐点：集体迈向规模化盈利 - 多家头部SaaS企业财务指标出现实质性改善，集体走向盈亏平衡或持续盈利 [15][16] - 北森2025财年（截至3月31日）营收9.45亿元同比增长10.6%，毛利率升至65%，经调整净亏损收窄72.4%至2910万元，首次实现经营现金流转正达7692万元 [15][17] - 中国有赞2025年上半年收入7.14亿元同比增长3.97%，实现净利润7274.2万元，扭亏为盈 [15] - 小鹅通2025年上半年收益3.06亿元同比增长26.3%，经调整净利润5883.3万元同比大增78.7% [15] - 光云科技2025年上半年营收2.62亿元同比增长11.78%，归母净利润亏损1211.34万元，较上年同期减亏64.85%，第二季度单季扭亏为盈 [15] - 行业头部企业已经整体迈过“规模化盈利”的拐点，可持续经营的可能性得到验证 [17][18] AI原生力量：Manus的颠覆性速度 - AI原生产品Manus于2025年3月6日发布，三日内等待名单突破200万人，迅速成为现象级产品 [19] - 3月28日启动商业化，推出月费39美元和199美元的订阅方案 [19] - 6月将总部迁至新加坡，并在加州、东京设点，业务重心全面转向国际市场 [19] - 12月17日披露其年度经常性收入突破1亿美元 [19] - Manus在一年内同时完成了现象级出现、彻底国际化以及商业结果（1亿美元ARR）的正向验证，实现了“出生即全球化”的跃迁 [19][21]