核心观点 - 申万宏源维持阿里巴巴“买入”评级，基于SOTP估值法给予集团整体目标估值34124亿元人民币，对应美股目标价203美元/ADS及港股目标价197港元/股，均对应34%的上行空间 [1] - 预计阿里巴巴集团FY2026-FY2028收入分别为10386亿元、11434亿元、12506亿元，调整后归母净利润分别为1019亿元、1455亿元、1836亿元 [1] AI云业务前景 - 参考海外趋势，资本开支提升与云收入加速的趋势将持续，国内AI云基本面在明年仍将上行，驱动因素包括上游芯片压力部分缓解和下游AI渗透率仍在提升期 [2] - 阿里巴巴是国内稀缺的拥有“芯片-服务器-云计算操作系统-大模型”全栈自研技术体系的云厂商，其收入体量、增速和利润率均处于国内第一梯队 [2] - 阿里云在全球范围内增速追赶谷歌云，但利润率较海外仍有差距，其自研芯片和自有场景的规模效应有望长期提升利润率 [2] 竞争格局分析 - 面对字节跳动火山引擎聚焦MaaS层（模型能力+低价）的竞争，阿里云在全栈解决方案和生态完整性上的优势难以被短期复制 [3] - 当前MaaS市场规模尚小，阿里云在更广阔的AI IaaS及整体云市场领军地位稳固，其增长逻辑在于承接企业整体智能化转型需求，而非仅提供单一模型调用 [3] AI增量机会一：AI芯片 - 在国产化算力需求放量的背景下，阿里巴巴旗下平头哥的AI芯片产品性能已对标国际主流水平，并成功中标大型智算中心项目 [4] - 自研芯片不仅是阿里云提供差异化算力服务、提升利润率的关键，更是其输出全栈AI解决方案、绑定客户的核心抓手 [4] - 国产芯片上市潮来临，有助于互联网云厂商自研芯片的价值发现 [4] AI增量机会二：C端入口与变现 - 海外Chatbot变现模式主要是订阅费、API和编程，而OpenAI也在尝试导购变现，国内互联网公司在流量运营上具有明显优势 [5] - 阿里巴巴布局AI C端入口，旨在抢占从“图形界面(GUI)”向“自然语言界面(LUI)”演进的主导权 [5] - 公司将“通义千问”升级为连接淘宝、高德、支付宝等生态的超级助理，并推出深度融合生态的“夸克AI眼镜”，让“对话”成为连接一切服务的起点 [5] - 若“C端AI入口-开发者-用户”的生态循环成立，阿里巴巴将把现有的电商、本地生活等业务优势，平滑转化为AI时代的用户粘性与数据资产 [5]