核心观点 - 智谱与MiniMax作为国内大模型领域两大头部“独角兽”企业，均已通过港交所聆讯，即将竞逐“大模型第一股”，其上市将填补资本市场标的空白并为行业提供估值参考 [1] - 两家公司虽同属头部，但在技术基因、发展路径、商业模式及目标市场等核心维度上存在显著差异，形成了不同的竞争赛道 [1] 智谱公司概况与商业模式 - 公司成立于2019年，由清华大学计算机系技术成果转化而来，技术背景深厚 [2] - 作为基座模型厂商，其商业模式以MaaS（大模型API调用）和本地私有化部署为主，主要服务于B端与G端客户 [2] - 2024年，其收入在中国独立通用大模型开发商中排名第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额为6.6% [2] - 截至2025年6月30日，累计为超过8000家机构客户提供大模型服务 [2] 智谱财务表现与运营数据 - 营收快速增长：2022年至2024年及2025年上半年营收分别为5740万元、1.245亿元、3.124亿元和1.9亿元人民币 [3] - 经调整净亏损持续扩大，同期分别为9740万元、6.21亿元、24.656亿元和17.52亿元人民币，主要原因为巨额研发投入 [3] - 同期研发投入分别为8440万元、5.289亿元、21.954亿元和15.947亿元人民币，累计研发投入约44亿元人民币 [3] - 收入结构持续调整：私有化部署收入占比从初期近乎100%降至2025年6月30日的84.8%，云端MaaS平台收入占比升至15.2%，公司目标使两者收入占比尽快持平 [3] - 毛利率自2022年以来始终稳定在50%以上 [4] MiniMax公司概况与商业模式 - 公司成立于2022年初，从成立到IPO用时可能创AI公司最短纪录 [5] - 技术路线“非主流”：自创立起便押注文本、视觉、音频全模态自研，认为实现AGI是系统性工程 [5] - 商业化路径为“模型即产品”，同步推进模型开发和应用，商业模式以全球付费订阅和模型调用收入为主 [5] - 业务分为C端“AI原生产品”和B端“AI的企业服务” [5] MiniMax财务表现与运营数据 - 营收高速增长：2023年、2024年及2025年前三季度营收分别为346万美元、3052.3万美元和5343.7万美元 [6] - 海外收入占比显著提升，同期分别约为19.2%、69.8%和73.1% [6] - 经调整净亏损分别为8907.4万美元、2.44亿美元和1.86亿美元 [6] - 分业务看，2025年前三季度C端“AI原生产品”营收3802万美元，占总收入的71.1%；B端“AI的企业服务”营收1541.7万美元，同比增长160%，占总营收的28.9% [6] - 毛利率快速改善：从2023年的-24.7%转正至2024年的12.2%，并在2025年前三季度提升至23.3% [6] - C端业务毛利率为4.7%，除星野产品外公司整体毛利率近50% [6] 行业竞争格局与趋势 - 国内大模型“六小虎”概念已过时，各企业路径分化：百川智能转向“All in”医疗，零一万物收缩预训练团队并全面拥抱DeepSeek，月之暗面与阶跃星辰仍在推进模型研发 [7] - 行业共识认为底座大模型行业将高度头部化，坚持做基础大模型的公司会越来越少，这是一场投入巨大的持久战 [7] - 创业公司面临大厂夹击，其生态位在于避免在流量型赛道硬碰硬，转而聚焦自身核心优势，如MiniMax聚焦“全模态模型能力”和“高价值专业场景” [7] - 登陆资本市场仅是开始，未来关键在于能否跑通持续创造价值的商业闭环 [8]