文章核心观点 - 一级市场情绪在2025年相比2024年有明显好转，市场信心、投资活跃度和执行落地均有很大改善，尽管面临国际地缘政治等挑战，但市场表现出韧性 [6] - 募资市场整体尚未明显好转，但预计明年将有所改善，主要基于二级市场上涨带来的减持资金回流以及国家队资金将更活跃 [5] - 各类有限合伙人的行为模式发生显著变化，国资有限合伙人政策趋于宽松但功能性任务加重，家办、金融机构及产业资本出资均更为审慎或具有特定目的 [7][8][9][10][12][13] - 普通合伙人持续出清，当前能成功募资的机构主要集中于头部白马、产业资本、垂直精品及国资背景等特定类型 [14][15] - 人工智能与机器人是年度最热赛道，制造业受国资青睐，消费赛道信心有所恢复，而医疗领域募资遇冷 [17] - 二级市场交易活跃度提升，接续基金、老股交易增多，同时出现东南亚资金通过合格境外有限合伙人渠道进入中国二级市场的新现象 [18] 市场整体情绪与募资环境 - 2025年一级市场情绪明显好转，市场信心、未来预期、投资活跃度及执行落地相比2024年有很大改善 [6] - 2024年二季度至“924新政”期间市场情绪非常悲观，投资端表现谨慎 [6] - 2025年市场情绪的提振部分源于如DeepSeek、电影《哪吒》等标志性事件对信心的点燃 [6] - 2025年的募资市场从落地感受看尚未明显好转，特别是市场化资金部分 [5] - 国资有限合伙人受限于财政压力和招引任务，可用于做有限合伙人的资金不多，更多资金用于产业直投基金 [5] - 预计2026年募资市场会好转，原因一是2025年二级市场上涨带来减持窗口期，部分资金将回流一级市场；二是国家队资金将更活跃，预计可解决基金20-30%的份额配比 [5] 有限合伙人动态分析 - 国资有限合伙人中，54%为国资背景，15%为金融机构，12%为单一家办，12%为产业方 [5] - 国资有限合伙人返投倍数呈下降趋势，目前普遍在1-1.5倍区间，且以宽口径为主 [7] - 基金注册地要求呈放开趋势，原因包括资金属性（国企自有资金不要求注册）以及募资难现状（大规模基金多为国资拼盘） [7] - “招引前置”成为主流，要求先有落地项目再谈基金合作 [8] - 省市区投资平台整合增多，集中资源办大事，发达地区可帮普通合伙人搞定50-60%的资金，偏远地区可搞定70-80% [8] - 市县一级自身可用资金急剧减少，部分原因是被省市级抽调 [8] - 国资有限合伙人普遍关注早期孵化能力和并购整合能力 [8] - 国资管理费整顿已成事实，许多按实缴收取，费率呈下降趋势，多个省份规定财政出资部分按1.5%收取 [8] - 地方国企自有资金用于财务投资的出资越来越少，更多承担功能性任务，如城投公司成立母基金 [9] - 2025年底成立多个国家级母基金（如浙江、江苏社保母基金、国新战略新兴产业基金等），其资金相对市场化，可部分缓解普通合伙人返投和募资压力 [9] - 家办有限合伙人在投普通合伙人方面不活跃，但在直投项目方面越来越多 [10] - 由于税收原因，盲池基金对个人有限合伙人不友好，但预期回报超过3倍的专项基金仍具吸引力 [10] - 金融机构有限合伙人中，券商主要通过私募子公司（做直投或托管政府母基金）和另类子公司（做有限合伙人但要求业务协同）参与 [12] - 险资有限合伙人出资意愿持续降低，中小险资基本不投，大险资主要在尾关进入，首关进入已基本绝迹 [12] - 产业资本（上市公司）做有限合伙人主要基于三种情况：回馈早期投资方、基于信任合作设立产业基金、基于创始人个人关系支持，单纯做财务投资很难 [13] 普通合伙人格局与募资现状 - 普通合伙人持续出清，基金业协会每月注销一两百家，新增仅个位数 [14] - 当前能募到资的普通合伙人主要类型包括：链主型企业的企业风险投资机构、头部白马机构、专注一两个赛道的精品机构、特定行业基金 [14][15] - 国资背景普通合伙人出来募资的越来越多，源于财政压力与存量资产退出受阻 [15] - 一个市场化普通合伙人能募到10亿规模基金已属非常厉害，募资周期基本需2年以上，甚至可能募到投资期结束 [16] 行业赛道关注度 - 2025年最火的赛道是人工智能和机器人领域，涌现一批新机构或转型机构进入该领域 [17] - 制造业是长青赛道，因国资有限合伙人喜欢，有固定资产投入，比较实在 [17] - 消费赛道在2025年下半年开始有起色，地方政府基金设立相关主题基金，市场化有限合伙人关注度提升，信心因港股消费股火热而恢复 [17] - 医疗领域在募资市场比较冷，投资医疗的有限合伙人比往年少很多，尽管许可权交易市场火热且港股有估值修复 [17] 二级市场交易动态 - 2025年做接续基金的交易方越来越多，包括普通合伙人和S基金，并有落地案例 [18] - 传统的份额转让交易虽占大头，但积极性和热度下降，定价受多方因素影响，2025年股市火热导致卖方提价、买方却步的情况多见 [18] - 老股交易比较火热，原因包括普通合伙人退出压力大、交易决策流程相对简单、资本市场退出好转增强买方信心 [18] - 出现东南亚银行和家办通过合格境外有限合伙人渠道进入国内布局S资产的新现象，2025年已聊到2家 [18]