文章核心观点 - 推动人民币升值的因素逐渐增多，市场关注度升温，投资者需适应在人民币持续升值环境下进行资产配置 [1] - 从历史经验看，汇率并非行业配置的决定性因素，但在升值预期形成初期，部分行业可能因市场“肌肉记忆”和成本收入分析而表现更好 [1][2] - 为抑制过快单边升值趋势的政策应对，可能成为影响行业配置的更关键因素 [1][5] - 行业配置可关注短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动以及政策变化驱动三条线索 [1][5] 推动人民币升值的因素 - 今年前11个月中国累计贸易顺差达1.076万亿美元，同比增长21.7%，创历史新高 [1] - 出口企业结汇意愿上升，10月顺差转化为顺收的比例已超过100%，与过去几年形成最大差异 [1] - 估算自2022年以来，出口商积累的待结汇规模约为1万亿美元，可能成为人民币升值预期形成后的正反馈动力 [1] - 全球投机资金对实物资产需求增加，例如加密货币恐惧贪婪指数下降时，SPDR黄金ETF持仓量迅速增加，实物资产代币化发展趋势明显 [1] - 人民币作为全球最大制造业和最大大宗商品消费国的货币，其内在价值未来将不断得到重估 [1] - 美国11月通胀数据大幅低于预期，加强了市场对美联储明年降息的预期，进而提升对人民币升值的关注 [1] - 离岸美元兑人民币即期汇率已接近7.0关口，1年、2年和5年远期汇率分别升至6.90、6.79和6.44，其中1年远期自12月以来累计升值313点，升水不断扩大 [1] 历史升值周期与行业表现 - 过去20年共有7轮人民币升值周期，汇率并非行业配置的主导因素 [2] - 第一轮（2005年7月2008年7月）：宏观驱动力为出口+城镇化，核心叙事是“人民币资产重估”，表现最好的行业是非银金融、有色金属、煤炭、化工和电力设备及新能源 [2] - 第二轮（2010年6月2015年8月）：中国处于传统经济向新兴经济换挡期，人民币升值叠加冗余流动性，计算机、传媒、通信、消费者服务等行业表现较好 [2] - 第三轮（2017年1月2018年2月）：宏观周期强势复苏叠加外资加速流入A股，高ROE和格局稳定的核心资产（食品饮料、家电）及顺周期行业（钢铁、煤炭、银行、地产）表现较好 [2] - 第四轮（2020年5月2021年5月）：国内率先全球复苏并展现出强大供应链优势，电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务等核心资产抱团演绎到极致 [2] - 其他短暂的升值周期多为阶段性经济预期修复带来 [2] 短期市场“肌肉记忆”驱动的行业 - 在人民币升值周期初期，市场可能依据易于传播和理解的传导逻辑进行短期共识交易 [3] - 典型行业包括航空（美元计价成本下降，美元负债汇兑压力缓解）、造纸（进口纸浆等原料成本下降提升毛利）和燃气（进口原料） [3] - 从长期看，这些行业的盈利最终取决于供需关系，人民币升值对盈利影响有限 [3] 利润率变化驱动的受益行业 - 基于2023年国民经济投入产出表对211个细分行业的分析，约19%的行业会因人民币升值带来利润率提升 [3] - 受益行业可分为四类 [3][4][5] - 上游资源品和原材料：包括钢铁、有色金属、石油石化（炼化）、基础化工（化肥、涂料、化纤、塑料等）、建材（耐火材料）、电子（半导体材料） [3][4][5] - 内需消费品：主要包括农林牧渔（饲料、植物油、糖）、轻工制造（造纸、纸制品）、消费电子等 [4][5] - 服务业相关品种：包括电力及公用事业（燃气）、交通运输（航运）、商贸零售（进口型跨境电商）、社会服务（质检服务、工业设计服务、机动车及电子产品修理） [4][5] - 制造设备：主要包括机械（金属制品及金属加工设备）、电子（半导体设备） [4][5] 政策变化驱动的行业配置因素 - 为稳定币值、防范单边升值预期，央行可能采取政策应对，这成为影响行业配置的更关键因素 [1][5] - 政策思路可能包括：一是宽松货币压低实际利率，2024年货币政策可能超预期宽松，对激发内需板块有重要意义 [5] - 二是放宽本土金融机构或居民对外金融投资的限制，有助于多元化资产配置并推动中国财富管理行业出海 [5] - 受益于潜在货币政策宽松的品种主要包括免税和地产开发商等 [5] - 受益于资本账户对外投资限制放松的品种主要是金融领域的券商和保险，将打开新的增长极并讲出全球化故事 [5] 三条核心配置线索 - 第一条线索：短期肌肉记忆驱动的品种，在升值前期，航空、燃气、造纸等行业因成本端或外债端受益明显，通常具有明显的股价弹性 [5] - 第二条线索：利润率变化驱动的品种，即原材料进口依赖度高、产成品出口依赖度低的行业，成本节省可能带来利润率明显提升 [5] - 具体包括：上游资源品和原材料（钢铁、有色、石油炼化、基础化工、建材）、内需消费品（农产品）、服务业相关品种（航运、进口型跨境电商）、制造设备（工程机械等） [5] - 第三条线索：政策变化驱动的品种，受益于潜在的货币政策宽松或资本账户对外投资限制放松 [5] - 前者主要包括免税和地产开发商，后者主要是金融领域的券商和保险的全球化潜力 [5]