美元走势与市场叙事转变 - 2025年可能成为市场对美元态度发生根本性转变的一年 长达十多年的美元牛市和其享有的溢价受到市场重新审视 [1] - 2025年上半年 美元对一篮子主要货币大幅下跌约11% 创下自1973年以来最差的上半年表现 标志着美元长期主导地位的时代正式结束 [2] 美元下跌的驱动因素 - 美元下跌的核心驱动力并非货币政策 而是可预测性和市场预期的变化 [3] - 2024年大选后 市场原本预期美国将凭借资本流入、强劲消费和独立的美联储继续表现出色 但春季的新关税公告和广泛的政策不确定性迫使投资者同时重新评估增长、通胀和公共债务前景 导致美国资产和美元被迅速重新定价 [3] - 尽管美联储坚持“观望”态度并未暗示即将降息 美元仍持续走弱 市场开始定价美国增长放缓、最终利率下降 以及相对于欧洲等其他发达经济体 其政治和治理优势可能减弱的故事 [4] - 市场情绪和叙事本身成为关键 一旦投资者开始相信美国不再是最突出的赢家 美元的吸引力就随之下降 [4] 资本流动与投资者行为 - 资本流动跟随新的市场叙事 外国投资者持有超过30万亿美元的美国资产 历史上这些资产大多未进行汇率对冲 这隐含了对美元持续走强的押注 [5] - 2025年初美元走弱后 这些投资者开始增加货币对冲 实质上是在向市场卖出美元 鉴于美国资产持有的庞大规模 即使对冲行为的微小转变也能产生显著的下行压力 [5] 政治与制度不确定性 - 政治因素增加了另一层难以量化的风险 2024年大选后 市场原本预期经济政策和包括美联储免受政治压力在内的制度规范将保持连续性 [6] - 到了春季 这些假设看起来更加动摇 关税公告、政策波动性以及关于美联储独立性的公开辩论带来了额外的不确定性 对海外投资者而言 问题不再仅仅是美国增长是否会放缓 而是游戏规则是否正变得难以预测 [6]