核心观点 - 隐含资本化率是预测房地产投资信托基金未来回报的关键指标 较高的隐含资本化率通常预示着较高的未来回报 [1] - 当前整个房地产投资信托基金行业的估值具有吸引力 因为其隐含资本化率处于历史较高水平 且与国债收益率存在健康利差 [10][13] - 在房地产投资信托基金内部 不同物业类型的投资前景存在显著差异 工业和零售购物中心板块因价值与增长的有利组合而被看好 而自助仓储板块则因估值过高和基本面疲软而面临风险 [21][27][28] 隐含资本化率定义与作用 - 资本化率是物业净营业收入除以物业价格 [2] - 上市房地产投资信托基金的隐含资本化率是其持有物业的净营业收入除以公司企业价值 [3] - 隐含资本化率可用于评估整个行业或细分物业类型的估值水平 [3] 行业估值历史与现状 - 房地产投资信托基金在2021年底达到峰值 当时隐含资本化率约为6% 处于历史低位 [4][5] - 随着10年期国债收益率从1%升至约4% 以6%资本化率进行的房地产投资吸引力下降 估值因此回调 [7][9] - 当前房地产投资信托基金的中位隐含资本化率为7.7% 与国债收益率相比存在健康的利差 且净营业收入增长良好 入住率接近满员 [10] 公开市场与私募市场估值对比 - 公开交易的房地产投资信托基金在各细分领域的隐含资本化率均高于私募市场的直接交易资本化率 表明公开市场估值更便宜 [16][19] - 例如 多户住宅板块的公开与私募资本化率分别为6%和5% 办公室板块为10.10%和6% 购物中心板块为7.70%和6.50% 工业板块为6.70%和5.50% 酒店板块为10.70%和7.50% [19] - 当房地产投资信托基金交易价格比直接房地产更便宜时 投资房地产投资信托基金通常更具意义 [20] 细分物业类型分析 - 数据中心板块的定价相对有效 其较低的隐含资本化率与较高的增长相匹配 [21] - 办公室板块的定价也相对合理 其极高的资本化率反映了负增长的基本面 [21] - 工业板块被市场错误定价 尽管当前市场租金增长因供应潮而疲软 但现有租约租金与市场租金之间存在巨大差距 随着净营业收入趋于稳定 该板块在当前估值下显得被低估 [21][24] - 零售购物中心板块未因其净营业收入的高增速获得认可 因为该增长尚未转化为强劲的每股调整后运营资金增长 大量已签约但未开始的租约将在未来推动增长 [21][25][26] - 自助仓储板块估值过高 隐含资本化率仅为5.4% 该板块供应严重过剩 且需求存在不确定性 存在永久性供应过剩的风险 [21][27] 投资策略总结 - 广泛的房地产投资信托基金交易所交易基金应能提供合理的投资回报 [28] - 通过超配具有更优价值与增长组合的板块 可以获得更好的回报 例如超配工业和零售板块 同时避免自助仓储板块 [28]