文章核心观点 - 2024年12月，中国半导体行业出现多起重大并购重组交易终止案例，包括中科曙光与海光信息的吸收合并、芯原股份收购芯来智融等，反映出当前市场环境下半导体并购面临估值倒挂、监管趋严、利益协调复杂等多重挑战 [1][3] - 尽管部分并购遇阻，但行业整合仍被视为发展大势，部分公司正调整策略，通过更精准的并购来强化技术布局和实现外延式扩张 [10][11] 并购终止案例与直接原因 - 中科曙光与海光信息的“换股吸收合并”计划终止，海光信息解释称自6月10日重组预案披露至8月中旬股价平稳，但8月中旬后受多种因素影响，双方股价大幅上涨并波动，与预案公布时相比，中科曙光股价上涨61.76%，海光信息涨61.1%，股价剧烈波动给换股方案增添变数 [5] - 芯原股份终止发行股份购买芯来智融资产，公告称标的公司管理层及交易对方提出的核心诉求及关键事项与市场环境、政策要求及公司和全体股东利益存在偏差 [5][6] - 思瑞浦、帝奥微等半导体企业也在12月相继宣告终止并购重组 [1] 并购终止的深层原因分析 - 估值问题：一级市场过去几年热捧推高了半导体企业估值，当标的进入并购市场时，卖方估值预期过高导致交易难以达成 [6][7]；芯原股份董事长戴伟民指出，半导体行业并购最大的挑战是标的估值问题，卖方估值预期太高致使谈不拢 [6] - 市场与周期波动：行业周期波动影响交易心理，从去年下半年高歌猛进到今年部分细分领域需求放缓，市场情绪变化让上市公司面对高溢价标的时更加谨慎 [7] - 交易结构复杂：涉及资产规模较大、相关方较多增加重组阻力，例如海光信息交易完成后股东结构复杂，包括成都国资、员工持股平台、市场投资者等，各方利益平衡是难题 [5]；多轮融资带来的多方投资者各有不同的退出时间表和收益预期，增加了达成一致的难度 [7] - 监管环境趋严：2024年“并购六条”“科创板八条”等政策出台鼓励并购的同时，监管审核尺度日趋严苛，对跨界并购尤其审慎 [6][7]；上交所2024年11月初发布的《并购重组典型案例汇编》明确将严把注入资产质量关，谨防“蹭热点式重组”、“盲目跨界”、“忽悠式”重组 [8] 行业并购整合趋势与战略 - 并购整合仍被视为半导体行业发展壮大的必经之路，全球半导体龙头大都通过频繁并购壮大，中国企业在半导体领域也希望通过集中资源做大做强 [11] - 芯原股份在终止收购芯来智融后，迅速转向拟通过投资特殊目的公司收购逐点半导体的控制权，以强化视觉处理领域技术优势，拓展AI手机、AI眼镜等新兴领域，显示其通过精准并购整合核心技术、加速外延式扩张的战略定力 [10][11] - 在模拟芯片等细分领域，行业极高的品类分散度决定了其天然适合通过资源协同与产业整合来做大做强，并购整合被视为从“小而散”到“大而强”的跨越的捷径和必经之路 [11] 对并购交易的建议与展望 - 芯原股份董事长戴伟民针对企业估值和并购退出机制提出优化建议：针对不同融资轮次进行差异化定价，让后期进入的投资人以本金或“本金+利息”方案退出，但早期投资人和创始人需做出适当估值让步；针对较高收购估值设定合理对赌及补偿安排；根据业绩目标完成情况分期支付收购股份或价款 [12] - 由于A股IPO节奏放缓等因素影响，半导体初创公司估值已经下调，当前被认为是上市公司进行并购的好时机 [6][11]