核心观点 - 煤炭行业供需格局已反转 基本面整体维持向好态势 煤价具备长期向上动能 2026-2027年煤价预计维持中枢上行态势 [1] - 2026年极有可能是煤炭行业筑底向上的一年 [2] - 2026年煤炭供需宽松程度将小于2025年 [1][3] 行业周期与政策展望 - 煤炭行业完整一轮周期约10年 上一轮周期为2011-2021年 煤价呈“两头高、中间低”特征 [2] - 本轮周期煤价自2021年第四季度达到阶段性高点后 至2025年已下行3年多 2026年极可能是筑底向上之年 [2] - 政策角度 2026年与2016年有较高相似性 2015年11月提出“供给侧改革”标志上一轮周期煤价见底 2025年7月提出治理企业低价无序竞争及“反内卷”可能标志本轮周期煤价底部 [2] 资本开支与供给端 - 煤炭行业资本开支预计将从2026年开始进入下行态势 [1][2] - 2021年以来煤炭板块在建工程规模总体平稳 新增资本开支非主要用于新规划产能 行业资本开支未大幅扩张 [2] - 随着煤价下跌及行业利润大幅收缩 2026年起资本开支将进入下行趋势 [2] - 供给端 东部地区煤炭产量已呈衰减趋势 新疆地区虽有增产潜力但外运成本高昂 叠加“反内卷”下企业开工率受限 预计供给难有增量 [3] 需求端与供需对比 - 需求端 2025年1-9月中国地产新开工面积累计同比-15.0% 若全年维持该增速 2025年人均新开工面积可能已降至0.45平方米/人 低于日本历史最低水平并接近美国历史最低水平 进一步下降空间十分有限 [3] - 在“136”号文背景下 2025年5月31日后新能源装机量明显下滑 预计新能源对煤电的挤压作用将逐步减少 [3] - 供需对比 预计供需压力最大的时刻已过 2026年煤炭供需宽松程度将小于2025年 [3] 煤价与市场展望 - 2026年煤价预计震荡上行 波动可能放大 [4] - 2026年动力煤期货有望回归 2025年9月30日郑州商品交易所发布关键公告 标志动力煤期货系统性、分步骤重启工作已启动 [4] - 目前动力煤港口库存已降至低于去年同期水平 低库存将为煤价带来更高弹性 [4] - 焦煤与动力煤有比价关系 动力煤波动幅度增加会影响焦煤价格 2013年以来焦煤期货与港口5500大卡动力煤价格比值中枢在2倍左右 目前该比值为1.5倍 处于历史极低水平 [4] - 目前焦煤行业整体库存水平比动力煤更低 理论上价格弹性也更大 [4] 投资建议 - 长期优选稳健红利标的：中国神华、中煤能源 [4] - 受益于煤价上涨的弹性标的：陕西煤业、晋控煤业 [4]