核心观点 - 蜜雪冰城上市后市值远超同行，其成功源于强大的基石投资者支持、精准把握港股资金风口，以及独特的以加盟商为核心、供应链为驱动的商业模式，但该模式正面临国内下沉市场饱和、加盟商流失及单店收益下滑等挑战 [1][2][3][4][5][6] 市场表现与资本背景 - 公司上市后市值约为奈雪的茶、茶百道、古茗三家总和的2.5倍 [1] - 获得五名顶级基石投资者合计认购2亿美元股份，并设有6个月禁售期，为股价提供支撑 [1] - 基石投资者包括欧洲资管巨头M&G、红杉中国、博裕资本、高瓴以及美团龙珠 [1] - 上市恰逢港股科技股行情及资金流入风口，2025年初至2月末南下资金达2391亿港元 [1] 商业模式与核心竞争力 - 公司的核心竞争力并非仅在于产品性价比，而在于其庞大的加盟商网络 [1] - 超过99%的门店由加盟商开设及经营 [2] - 公司主要收入来自向加盟商销售食材、设备等供应链产品，该部分营收占比超过97% [2] - 加盟费收入占比不到总收入的2.5%，且公司不参与加盟商的业务抽成 [2] - 通过集中采购和自建供应链实现成本优势与品控，2023年采购柠檬、奶粉等原材料近24万吨 [2] - 在全国拥有27个仓库，可实现90%区县12小时内物流触达，约97%以上门店实现冷链覆盖 [3] 经营规模与财务表现 - 截至2024年底，全球门店数量突破4.6万家，覆盖中国超过300个地级市、1700个县城和4900个乡镇 [1] - 海外市场（印尼、越南等）已开出4800家门店 [1] - 主要同行门店数量远低于公司：奈雪1906家、喜茶4477家、茶百道8385家、沪上阿姨5435家、古茗6705家 [2] - 2024年前9个月，公司实现营收187亿元人民币，净利润35亿元人民币 [2] - 2024年前9个月，公司毛利率为32.4%，同比增长2.7个百分点；净利润率为18.7%，同比增长2.8个百分点 [3] 面临的挑战与风险 - 国内下沉市场（三线以下城市）发展新加盟商的空间已相对有限 [4] - 同行如古茗和茶百道正加速下沉，侵占其传统市场 [4] - 公司因成本控制和品牌调性，难以在一线城市招募新加盟商 [4] - 加盟商流失问题加剧：2024年新开门店3477家，但新关门店3808家，关店数超过开店数 [5] - 加盟商关闭数量逐年增长：2021年577家、2022年696家、2023年1307家、2024年前9个月1298家 [5] - 加盟商流失主因之一是门店密度过高导致内部竞争，单店盈利下滑 [5] - 2024年前9个月，平均单店零售额从2023年的144万元人民币降至108万元人民币 [6] - 加盟商盈利压力导致食品安全投诉增多，黑猫投诉平台累计投诉达5437条，近一个月平均每天被投诉约6次 [6] - 公司尝试推出高端茶饮品牌“M+”和咖啡业务以提升毛利，但市场反响平平，对收入贡献不显著 [6] - 大规模出海成为潜在增长路径，但存在将新市场变为激烈竞争主战场的风险 [6]