文章核心观点 - 自2024年“924”以来，随着中国经济系统性风险下降和全球AI产业趋势共振，中国权益资产已步入新一轮牛市，并与全球主要权益市场形成共振，呈现出“科技+资源”的趋同交易特征 [1][2] - 当前市场运行阶段，多个历史经验规律正在或可能被打破，投资者若桎梏于历史规律可能错失重大机遇，理解这些变化背后的全球政治经济局势和中国经济驱动力变革至关重要 [4] - 中国经济驱动力已发生深刻转变，上市公司盈利不再由传统地产基建消费和信用周期驱动，而更多来自于科技驱动生产力以及商品出海，这构成了A股盈利韧性和新一轮慢牛得以延续的基本盘 [19][20] 全球牛市结构特征 - 特征一：上涨结构“二八分化”：2025年全球股市上涨结构呈现显著分化，美国、德国、日本、韩国股市下跌个股占比分别达56%、51%、29%、35%，而A股下跌比例仅为18%，表现出一定普涨特征 [45][46] - 特征二：领涨板块“殊途同归”：全球领涨板块主要集中于两类，一类是科技板块，对应AI产业周期加速的定价；另一类是资源和能源板块，对应去美元化周期下的资源品重新定价 [51] - 特征三：市值集中度迈向新高：2020年后，多数国家权益市场前10大市值公司占比持续提升并创下或接近历史高位，而中国（A+H股）的市值集中度目前仅为18%，非金融部分更低至17%，在全球处于最低水平 [56][60][61] A股盈利研判框架的变革 - 盈利结构发生根本变化：在地产、基建、内需消费等传统经济体感未显著改善的背景下，A股非金融企业ROE实现了连续3个季度的企稳，上市公司利润结构已发生很大变化 [6] - 利润改善主要来自科技与外需：2025年前三季度利润改善贡献最大的行业几乎全部与科技相关或与外需挂钩，包括有色金属、电子、通信、钢铁、电力设备等，而传统内需行业利润贡献度为负 [20][81][82] - 经济转型映射至上市公司报表：代表科技与先进制造的产业（如电子、通信、电力设备、机械）在A股的收入占比从十年前的10%提升至接近20%，利润占比从10%提升至接近25%，而传统地产基建链的权重持续缩减 [98][103][104] - 海外收入成为关键支撑：A股非金融企业的海外收入占比从2010年的12%持续抬升至2025年的20%，且海外毛利率高出国内约5个百分点，有效对冲了国内毛利率下滑 [86][87] A股估值变化的探讨 - 历史规律面临挑战：A股历史上尚未出现连续3年“提估值”，在2024-2025年连续两年估值正贡献后，2026年估值能否继续提升成为焦点 [7] - 当前估值具备安全边际：使用中证A500与标普500对比，估值比中枢约为0.6，考虑中美竞争力边际变化，当前A股估值明显低估 [65][67] - 监管环境与增量资金支持估值：本轮监管态度回温，旨在建立“有包容性、有吸引力”的资本市场，提高夏普比率，有助于居民、外资等增量资金入市，在盈利预期稳定背景下，未来A股估值有希望继续温和提升，打破历史规律 [26] 行业表现与持仓规律的可能突破 - 行业领涨“事不过三”的规律：A股历史上仅食品饮料行业（2016-2020年）出现过连续3年涨幅排名前五，其他行业均未实现，2026年通信和电子行业的表现能否打破此规律值得关注 [9] - 产业周期决定领涨时长：历史上由地产基建驱动的产能、库存、盈利周期约维持3-3.5年，导致行业超额表现难超3年，但在科技创新周期下，核心产业链公司可能保持更长时段的高景气，例如90年代美股科网巨头实现了长达6-8年的连续上涨 [37] - 机构持仓集中度突破历史上限：电子行业的机构持仓创出历史单个行业上限，打破了所谓“20%持仓即见顶”的历史魔咒，截至2025年第三季度，TMT板块在主动偏股型基金中的配置比例达到39.8%，超过了当年“茅指数”的持仓比例 [11][120][127] 全球产业趋势与资源品定价 - AI产业趋势与市场表征：作为第四次通用技术创新，AI带动全球科技变革，本轮AH股与全球市场共襄盛宴，使得科技股的历史经验规律失去比较意义，TMT板块成交额占比在DeepSeek时期突破了历史上限 [14][29] - 资源品定价框架变革：继黄金在2024年第一季度突破历史周期上沿后，LME铜价在2025年第四季度也突破了历史上每一轮涨价周期的价格上限，其定价框架正发生变革，与全球制造业PMI正相关，且叠加了新能源与AI时代电气化的新需求 [17][40]