文章核心观点 - 市场对AI基础设施行业的乐观情绪正在消退，巨额订单储备已从积极信号转变为对供应商执行能力和客户支付能力的双重担忧 [2][18][21] - AI基础设施供应商（如甲骨文、博通、CoreWeave）面临巨大资本支出压力，其商业模式和财务健康受到市场质疑，股价普遍承压 [2][9][17] - 需求方（科技巨头与AI明星初创公司）的巨额资本开支计划，正消耗其现金储备并推高债务水平，但其核心收入结构尚未被AI根本改变，存在“用老本养新梦”的风险 [26][28][32] - AI基础设施的建设面临电力、冷却、供应链等实际执行层面的巨大挑战，且最终投资回报取决于AI市场需求能否指数级增长以匹配庞大的基建规模 [37][38][39] AI基础设施供应商面临的挑战 - 甲骨文订单激增但股价暴跌：公司2026财年第二财季储备订单高达5230亿美元，较前一财季增加680亿美元，但财报发布后股价单日下跌11%，较9月巅峰已下跌40% [6][7][8] - 供应商面临巨大资本支出与融资压力：甲骨文季度资本支出达120亿美元，高于预期37亿美元，财年支出计划上调至500亿美元，市场担忧其需举债千亿美元完成建设，公司虽否认但已在第二财季筹集180亿美元债务 [9][10] - 商业模式风险转移至客户：甲骨文采用“客户自带芯片”等创新模式降低自身前期投入，但近5000亿美元未交付订单中约三分之二来自尚未盈利的OpenAI，公司收入兑现依赖于客户的支付能力 [10][12][13] - 博通订单强劲但指引谨慎：公司积压AI产品订单约730亿美元，将在未来六个季度交付，AI半导体营收同比增长74%，但因拒绝提供2026全年AI收入指引，股价由涨转跌 [15][16][17] - 初创供应商CoreWeave客户集中且债务高企：公司客户高度集中于微软、OpenAI、英伟达和Meta，截至9月底债务总额达140亿美元，近期再发20亿美元可转债，过去一个月股价累计下跌17% [20][21] AI需求方（科技巨头与初创公司）的现状与风险 - 科技巨头资本开支惊人：微软、谷歌、亚马逊三家公司从2023年至今年总支出将超6000亿美元，其2026年合计资本开支预计是美国上市能源行业相关总支出的4倍以上，仅亚马逊一家资本开支已超整个美国能源行业 [26][27] - 巨头收入结构未根本改变，AI贡献占比仍小：微软Azure云增长中AI服务贡献约19%（超30亿美元），但在总营收中占比不足十分之一；谷歌超一半收入仍来自广告和搜索；亚马逊超七成营收来自电商与广告 [28] - 巨头现金储备减少，债务融资增加：截至第三季度末，微软现金和短期投资占比从2020年的约43%降至约16%；Alphabet与亚马逊现金储备亦大幅减少，自由现金流预计低于去年 [33][35] - 巨头掀起“借债狂潮”支撑AI开支：Meta发行300亿美元债券，Alphabet计划发行约210亿美元债券，AI大型科技公司在9月和10月发行了750亿美元投资级债券，是此前年均发行量320亿美元的两倍多 [31] - AI明星初创公司依赖外部融资风险高：如OpenAI和Anthropic尚未形成稳定造血能力，其庞大的基建计划依赖外部融资，不确定性显著 [24][25] - 大额交易存在不确定性：英伟达与OpenAI规模达1000亿美元的协议尚在意向书阶段，未正式签署，暗示执行层面的挑战与不确定性 [37] AI基础设施建设的行业性障碍与长期风险 - 建设面临物理与资源约束：数据中心耗电量大，现有电网难以应对激增需求；GPU冷却需要大量淡水，已引发社区反对；电力基础设施建设是耗时数年的过程，面临监管、技术和施工挑战 [37][38] - 商业模式向资本密集型转变：科技行业商业模式正变得类似半导体制造业，需投入数百亿美元建设需数年才能建成且回报周期更长的设施 [37] - 最终风险在于市场需求能否匹配供给：若AI基建顺利落地但市场需求未达预期，将导致基础设施利用率不足，造成巨大损失；投资成功与否取决于AI需求能否以指数级而非线性速度增长 [39][41]