核心观点 - 债市在央行重启国债买卖的利好消息后，重新进入“上有顶、下有底”的窄幅震荡状态，预计此格局将延续至年末 [1] - 宏观“水温”偏冷，处于新旧动能转换期，社会名义增长率不足，对债市形成支撑，但温和的货币政策限制了利率向下突破的空间 [1] - 操作上建议仓位不宜过重，并参考量化择时模型进行精细化操作 [1] 债市分析与潜在空间 - 历史上债市的大级别回撤均由基本面与政策面共同作用导致，目前无需担心债券出现进一步大幅涨跌 [2] - 债券择时分析的首要目标是避免“犯大错”，即防范利率上行的大级别行情，历史数据显示十年国债收益率大幅上行均伴随基本面与政策面影响 [2] - 短期市场对宏观信息存在“钝化”现象，2024年底利率对基本面的偏离达到峰值，市场对经济过度悲观预期已充分定价 [3] - 以2024年7月为例，疲软的金融数据未引发债市明显反应，表明市场已消化基本面疲软预期，转而由“反内卷”、“走出通缩”等偏强预期定价 [3] - 长期视角下，利率对基本面的偏离已开始逐步修复，基本面分析仍是核心，如同“温度计”反映宏观冷热，但无法提供精确的买卖时点判断 [4] 宏观经济基本面研判 - 当前宏观“水温”偏冷，经济处于周期底部或弱复苏初期，社会面临通缩压力，供过于求 [4] - “高质量发展”与新旧动能切换是核心方针，政策层面避免对地产、基建等旧动能进行强力刺激，预计宏观经济偏冷状态将延续 [4] - 预计明年内需与今年基本持平，整体仍相对疲软 [4] - 需求端分析： - 出口表现亮眼，具备韧性，尽管受特朗普关税扰动存在“抢出口”行为，但对非美国家出口显著上升，结构改善显著 [5] - 消费表现尚可但未来有走弱风险，主要依靠家电、消费电子领域的补贴及“以旧换新”政策支撑，政策退坡及需求透支带来下行压力 [5] - 投资今年拖累需求，但未来存在反弹可能，疲软源于企业居民信心不足、“反内卷”政策限制新增产能及地方政府化债，后续5000亿元政策性新型金融工具落地可能带动反弹 [5] - 供给端分析： - 10月工业生产数据下滑受节假日扰动，长期看实际生产能力仍较强，供过于求风险整体仍存 [6] - 物价尚未出现明确拐点，经济“升温”需关注宏观经济自发回暖、需求侧刺激或供给侧管控 [6] “反内卷”政策影响分析 - “反内卷”政策短期通过限制新增产能抑制银行放贷与信用扩张，对宏观经济总量形成压力，对债市短期构成利好 [7] - “反内卷”政策推进节奏略不及预期，主要依赖行业自律（限产、停产），并未真正推动产能出清，暂停产能可能随需求回暖快速重启 [7] - 即便政策推动重点行业价格抬升，也未必带动宏观利率上行，因结构性涨价可能仅引发产业链内部利润再分配，不影响整体宏观利率 [7] - 参照历史供给侧改革（如2016年、2021年“碳中和”），PPI上行时十年国债到期收益率并未随之同步上行 [8] - 此前“反内卷”政策引发的债市压力，主因是债市过度“抢跑”对经济的悲观预期，对利多信号不敏感，叠加商品股市表现较好所致 [8] 投资品种关注 - 可关注十年国债ETF（511260），该产品是目前唯一一只跟踪十年期国债指数的ETF，十年国债在市场上具有基准性地位，具备较好配置价值 [11]