核心观点 - 央行数据显示货币金融环境保持适度宽松，M2与社融增速维持高位，综合融资成本处于低位 [1] - 政府债券发行成为支撑社会融资规模增长的核心力量，同时直接融资渠道加快发展 [2][3] - 人民币贷款增速呈现趋势性放缓，反映了经济新旧动能转换与融资结构多元化 [4][5][6] - 金融支持实体经济的成效需通过社融、M2等更全面的指标来观察，货币与财政政策的协调配合至关重要 [8][9] 货币与信贷环境 - 11月末广义货币（M2）余额336.99万亿元，同比增长8.0%，比上年同期高0.9个百分点 [1] - 11月末社会融资规模存量440.07万亿元，同比增长8.5%，比上年同期高0.7个百分点 [1] - 1-11月社会融资规模增量累计33.39万亿元，同比多3.99万亿元 [1] - 11月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约30个基点 [1] - 11月份个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约3个基点 [1] - 11月末人民币各项贷款余额271.00万亿元，同比增长6.4% [7] 社会融资结构分析 - 1-11月政府债券净融资13.15万亿元，同比多3.61万亿元，占社融增量比重达四成 [2][3] - 2025年新增政府债务总规模11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元 [2] - 1-11月企业债券融资2.24万亿元，比去年同期多3125亿元 [2] - 1-11月非金融企业境内股票融资4204亿元，比去年同期多1788亿元 [2] - 1-11月对实体经济发放的人民币贷款增加14.93万亿元，同比少增1.28万亿元 [5] 贷款增速趋势与结构 - 前11个月人民币贷款增加15.36万亿元，政府债券快发多发对贷款有一定替代 [4] - 贷款增速回落与地方化债及中小银行改革化险有关，特殊再融资债券约六到七成用于偿还银行贷款，下拉贷款增速超过1个百分点 [5] - 还原地方化债影响后，贷款增速在7.5%左右，仍高于名义经济增速 [6] - 11月末普惠小微贷款余额35.88万亿元，同比增长11.4%，高于各项贷款增速 [7] - 11月末制造业中长期贷款余额14.94万亿元，同比增长7.7%，高于各项贷款增速 [7] - 企业贷款利率较2018年本轮降息周期高点（5.6%）下降2.5个百分点 [6] 政策导向与市场共识 - 中央经济工作会议指出明年将继续实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，并强调政策协同性 [9] - 市场预计2026年货币政策将继续保持适度宽松基调，并配合财政政策发力 [10] - 当前社会融资规模和M2增速比名义GDP增速高出约一倍，体现了适度宽松的货币政策状态 [8] - 发展股权、债券等直接融资是“十五五”规划建议的明确部署，与高成长、重研发、轻资产的新动能领域更为契合 [2]