文章核心观点 - 兴业证券全球首席策略分析师张忆东提出“牛市风雨无阻，耐心做多”的观点，认为当前大类资产配置的核心逻辑是“大国博弈”[1] - 美国依靠债务扩张和AI科技维持繁荣，但面临结构性风险，可能形成“刚性泡沫”[1][7][8] - 中国新旧动能切换最痛苦的阶段已过，房地产拖累最严重的阶段可能即将过去，正迎来高质量发展的历史机遇，资本市场将成为核心枢纽[1][10][12][14] - 2026年中美共振的基本面主线是AI，中国十五五规划是政策亮点，将共同推动中国资本市场（A股和港股）走向震荡向上的长牛[25][26][22] 美国经济与市场分析 - 债务高企与政策转向：美国联邦政府债务杠杆率超过120%，每年付息上万亿美金，还本付息压力巨大，导致其霸权表现形式转向“美国优先”的单边主义[1][3] - 降息诉求强烈：因政府债务过高，美国降息需求非常强大，预计明年美元将持续走弱，美联储将进一步宽松[1][3][28] - 经济结构性困局：美国经济依靠债务扩张驱动繁荣，但伴随危机阴影，制造业空心化，制造业占非农就业人口比例从40年代的30%多降至现在的8%[4] - 经济两大支柱：美国经济现在基本依靠服务消费和科技先进制造两端[5] 美国AI科技浪潮与“刚性泡沫” - AI对经济贡献巨大：狭义口径下，四大科技巨头（谷歌、Meta、英伟达、微软）的资本开支对美国实际GDP增速贡献超20%；广义AI相关投资贡献已超40%[7] - AI支撑美股与经济：美国政府通过财政与货币扩张推动资本市场，为居民提供财产性收入以支撑消费（占GDP超70%），AI成为美股长牛的核心驱动力[7] - “刚性泡沫”特征：当前AI科技浪潮处于大周期初期（类比90年代中后期），存在结构性估值高企风险，但美国因面对强大竞争对手，不能让泡沫轻易破灭以维持科技、经济和货币霸权[8] - 泡沫的持续性：AI泡沫兼具90年代互联网和80年代星球大战计划特点，应用端已在商业化落地，不应低估其带来的科技浪潮[9] 中国经济转型与历史机遇 - 新旧动能切换：中国房地产拖累最严重的阶段可能即将过去，房地产新开工完工面积、住宅投资占GDP比例等指标显示市场已进入底部区域[1][12] - 房地产影响减弱：房地产相关财政收入从前两本账占比约40%降至20%左右，产业链对GDP贡献从最高超25%下降至约13%[12] - 高质量发展目标：到2035年基本实现人均GDP达2万美金，未来十年GDP增速只需保持4.17%即可[11] - 债务结构差异：中央政府资产负债表干净（国债余额约34.5万亿人民币，占GDP约26%），但地方政府、居民和企业部门资产负债表不理想，企业部门债务杠杆率达140%多（约为美国两倍）[11][12] 中国资本市场的新角色 - 从土地财政到股权财政：发展模式从依赖债务扩张和银行间接融资，转向盘活资产端，资本市场（股市）成为类似1998年后房地产的枢纽和引擎[14][16] - 中央汇金入市：2023年中央金融工作会议后，汇金持有ETF占全市场股票型ETF比例从5%-8%跃升至2024年上半年的29%，后进一步扩张至37%[15] - 地方政府探索股权财政：各地政府重视国有资源资产化、国有资产证券化，通过资本市场（A股、港股）盘活资产，如合肥模式[16] - 改善居民资产负债表：通过ETF扩张让普通投资者参与资本市场，并借助养老金、社保等耐心资本入市，以股市财富效应提升居民财产性收入和消费信心[17][18] 2026年市场展望与投资主线 - 中美共振主线：2026年全球股市最确定的主线之一是AI，美国AI科技可能因财政货币双宽松而火上浇油[25][28] - 中国政策亮点：十五五规划是2026年最大政策亮点，涵盖传统产业升级、壮大新兴产业、促进服务业和构建现代化基础设施体系[26] - 资金面利好：明年美元继续走弱，美联储继续降息，人民币升值有望回到6字头，有利于全球资金配置中国股市[28][29] - 外资回流预期：随着中美关系进入友好期，外资可能在一季度出现明显回流迹象，包括空头回补[30] 具体投资方向建议 - 成长主线（以AI为代表的科技线）：包括港股互联网、中国AI应用及基础设施龙头、半导体、军工科技、端侧AI（消费电子、机器人）、AI电力能源（储能、固态电池）、AI应用（传媒、游戏、云服务等）[32][33] - 价值主线： - 深度价值（高股息）：金融（港股保险）、能源资源、地产物管、香港本地股、澳门博彩[36] - 战略性资产：黄金、稀土、军工[36] - 传统产业龙头困境反转：受益于反内卷、出海链、稳内需的领域，如美容、钢铁、传媒、公用事业、有色化工等[36] - 其他成长方向：包括新消费和创新药，建议寻找阿尔法机会[35]