核心观点 - 有研复材在科创板IPO前夕，其财务健康状况、持续经营能力、技术独立性及公司治理等方面存在多项质疑，核心问题包括净利润与经营现金流严重背离、应收账款激增、在现金流紧张情况下仍进行大额分红、核心技术专利高度依赖受让、以及军品审价模式可能对业绩稳定性造成重大冲击 [2] 财务与现金流状况 - 公司连续两年（2024年及2025年上半年）经营活动现金流量净额为负，分别为-706.07万元和-2120.85万元，与持续增长的扣非净利润（2024年5536.12万元，2025年上半年1167.50万元）严重背离 [2][4] - 2025年上半年，公司实现扣非净利润1167.50万元，但经营现金流“失血”扩大至-2120.85万元，现金缺口接近净利润的两倍 [4] - 应收账款从2022年末的1.56亿元激增至2025年6月末的3.06亿元，增幅近96%，远超同期营收47%的增幅 [5] - 2025年上半年应收账款/营收比高达127%，回款率从2022年的98.40%骤降至42.77%，意味着超过一半的当期销售款项未能收回 [5] - 2022年至2025年上半年，公司坏账准备分别为501.15万元、764.99万元、1062万元、1036.41万元 [5] 分红与募资合理性 - 在2024年经营现金流为负（-706.07万元）且应收账款与存货占用大量资金的背景下，公司仍于2024年决议分红94.90万元（2023年利润分配剩余部分），并于2025年6月决议分配2024年度利润1200万元 [7] - 2022年至2025年上半年，公司累计分红2794.90万元，占归母净利润的比例为14.55% [6] - 公司解释分红是为“满足控股股东中国有研的财务管理制度要求”，引发对分红决策是否基于公司自身现金流状况和未来发展需要的质疑 [8] - 此次IPO计划将1.26亿元募集资金用于补充流动资金，而公司合并口径资产负债率仅为24.11%，存在先分红消耗现金再向公众投资者募资补流的操作 [7] 技术创新与研发能力 - 截至2025年6月30日，公司及其控股子公司共拥有146项发明专利，其中125项为继受取得，占比高达85.62% [8] - 继受取得的专利中，123项系2021年6月增资时由控股股东中国有研及有研工研院用于出资的专利 [8][9] - 截至2025年6月末，公司研发人员为56人，占员工总数的11.67%，仅勉强超过科创板10%的底线要求 [9] - 2022年至2025年上半年，公司研发投入占营业收入比例分别为10.83%、7.45%、8.58%、8.63% [4][10] 股权激励与估值公允性 - 2023年1月实施股权激励时，采用收益法评估公司股东全部权益价值，评估基准日（2022年8月31日）净资产账面价值2.35亿元，评估值4.50亿元，评估增值1.81亿元，增值率67.58% [10][11] - 收益法涉及对未来收入、利润的主观预测，被质疑可能通过选用乐观的评估模型做高估值，以“证明”员工入股价格公允 [12] - 2024年6月，公司通过公开挂牌引入14家外部投资者（包括比亚迪），增资价格约为3.86元/股 [12] - 2025年6月，控股股东中国有研从两个员工持股平台受让股份的价格分别低至2.02元/股和1.84元/股，较外部投资者进入价格折价高达47.6%至52.3% [12] 业务模式与经营风险 - 公司军品销售采取“暂定价格结算”模式，产品交付时按合同暂定价确认收入，待军方完成审价后再根据最终审定价进行差额调整，该差额直接计入审价当期的营业收入 [12] - 军品审价周期可能长达数年，若最终审定价低于暂定价，需追溯调减收入，对当期业绩造成“回溯性”打击 [14] - 公司招股书坦承，极端情况下，因审价导致的业绩下滑可能超过50%，行业可比公司曾因审价核减导致收入调减55%，净利润由正转负 [14] - 2022年至2025年上半年，公司向前五大客户的销售占比分别为57.10%、59.19%、62.09%、48.58%，客户集中度较高，若主要客户涉及不利审价，将对业绩造成集中性冲击 [15] 税务与合规问题 - 2024年4月9日，公司因未按规定期限办理纳税申报和报送纳税资料，被国家税务总局北京市怀柔区税务局第一税务所处800元罚款 [16] - 2025年4月，北京市怀柔区税务局的欠税公告揭示公司欠缴企业所得税3894元，且此事项未在后续申报材料中主动披露 [17][18]