核心观点 - 氧化铝期货价格跌破2600元/吨创历史新低，行业90%以上产能陷入成本倒挂，高成本企业被迫减产，市场机制正驱动行业进入产能出清与结构优化阶段 [1][4] - 氧化铝市场面临严重的供需失衡，供应端受新增产能惯性增长、进口补充及原料成本支撑松动三重压力，而需求端受电解铝产能天花板限制增长乏力，导致价格持续承压 [10][11][15] - 行业分化加剧，具备资源自给优势的头部企业抗风险能力强，而依赖外购矿、成本高的中小企业成为本轮出清的主要对象，同时政策导向加速高成本低效产能退出 [24][23] 价格与成本分析 - 2025年12月5日，氧化铝期货主力合约夜盘收于2590元/吨，跌破2600元关口并创上市以来新低 [1] - 期货价格大幅低于行业现金成本区间2850-2950元/吨和完全成本线3070-3170元/吨，导致九成以上产能面临至少260元/吨的现金亏损，部分高成本企业亏损超500元/吨 [4] - 现货价格同样低迷，已跌破2800元/吨，与期货形成双杀态势，仅山西、河南部分低成本产能能维持微薄利润 [6] - 下游电解铝市场表现强势，同期沪铝主力合约收涨于22235元/吨，凸显上下游价格走势背离及氧化铝行业利润受挤压 [8][9] 供应端压力 - 2025年国内氧化铝新增产能预计达1030万吨，截至3月运行产能创9360万吨历史峰值，远超行业常态，且第三季度仍有新增产能落地 [13] - 进口窗口打开，前期进口订单陆续到港补充供应，而出口分流有限（如福建氧化铝出口同比激增796.2%），形成进口补充、出口分流有限的双重格局加剧供给压力 [13] - 原料成本支撑松动，主要进口来源地几内亚（2024年占比69.4%）铝土矿发运季节性影响减弱，国际铝土矿价格从年初115美元/吨跌至70美元/吨左右，为氧化铝价格进一步下跌打开空间 [15] 需求端制约 - 电解铝行业受“4500万吨产能天花板”政策约束，运行产能仅微增30万吨至4410万吨，对氧化铝的需求增量极为有限 [15] - 尽管光伏、汽车等领域带动电解铝消费略有增长，但地产行业需求疲软拖累整体消费，氧化铝需求端难以形成有效支撑 [17] - 华泰证券研报指出，2026年全球电解铝供需缺口或扩大，但短期内难以传导至氧化铝环节，无法改变当前过剩格局 [17] 市场机制与行业出清 - 价格击穿成本线后，行业出清进入实质性阶段，现货市场弱势使得冶炼厂“被动减产”可能性大增，部分企业已通过检修、降负荷等方式减少亏损 [19][21] - 市场价格机制替代政策预期成为核心驱动力，价格下跌引发矿石让利预期，成本支撑下移进一步打开下跌空间，形成自我强化循环并倒逼高成本产能退出 [21] - 新疆作为重要交割地，其氧化铝交割库已接近满额，后续大量到期仓单将持续涌入市场，形成压制价格的“堰塞湖” [6] 政策导向与结构优化 - 《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》明确提出，新改扩建氧化铝项目需达到能效先进值和环保绩效A级水平，不再新建以一水硬铝石为原料的生产线，为高成本、低能效产能退出提供政策依据 [23] - 广元进口再生铝原料检验监管试点落地，再生铝产能扩张加速，预计2027年全国再生铝产量将达1500万吨以上，将逐步替代部分原生氧化铝需求 [23] - 行业分化明显，头部企业如中国铝业凭借资源优势（2025年上半年氧化铝矿石自给率提升6个百分点）在价格下行周期中仍能维持盈利，而北方依赖外购矿、能源成本高的中小企业则面临“生产即亏损”困境 [24]