核心观点 - ING银行分析认为，受央行强劲需求、宏观经济不确定性及资产配置策略调整等多重因素驱动，黄金在2025年实现创纪录上涨，且这一牛市行情有望在2026年持续，预计全年黄金均价将达到每盎司4325美元 [1] 价格表现与驱动因素 - 黄金价格长期反映全球经济和政治压力，在不确定性加剧时期通常上涨 例如2008年金融危机后突破1000美元 疫情期间攀升至2000美元 2025年4月特朗普宣布加征关税后突破3000美元 近期美国政府长期停摆期间突破4000美元 [1] - 作为表现突出的资产类别，黄金2025年以来的美元计价回报率显著跑赢日经225、富时100、纳斯达克等主要股指及债券、原油等资产 [1] - 黄金需求更多受实际收益率、美元走势、央行购金和投资流向等宏观因素驱动，矿山产量变化很少对价格形成强劲下行压力 [7] 需求分析：投资与央行购金 - 2025年第三季度全球黄金需求达到1313吨，创历史最高季度水平 [4] - 投资需求是主要驱动力，黄金ETF持仓季度增加222吨，创多年来最大季度流入，全球持仓接近2020年11月的历史峰值 [4] - 金条和金币需求保持稳健，达316吨 [4] - 2025年第三季度全球央行购金220吨，较第二季度增长28%，较五年季度均值高出6% [4] - 10月全球央行净增持黄金53吨，较9月增长36%，为2024年11月以来最强月度增长 [4] - 2024年全球央行购金量达1045吨，占总需求的五分之一 [6] - 世界黄金协会2025年央行调查显示，各国购金意愿达到2019年调查启动以来的最高水平 [6] 主要央行购金行为 - 中国央行已连续13个月增持黄金，11月新增3万盎司（约0.93吨），总持仓达7410万盎司（约2305吨） [6] - 中国正通过向外国银行开放黄金存储设施扩大在黄金市场的影响力，柬埔寨已接受相关提议 [6] - 波兰以全年83吨的购金量领跑全球，在暂停五个月后，波兰国家银行10月再度增持16吨，使其黄金储备占总储备的比例提升至26% [6] - 哈萨克斯坦国家银行是2025年第三季度最大买家，巴西央行自2021年以来首次增持黄金 [4][6] - 韩国央行正考虑自2013年以来首次增持黄金，马达加斯加、塞尔维亚等国也表达了增加黄金储备的意愿，塞尔维亚总统计划到2030年将黄金储备翻倍至100吨 [6] 央行购金的结构性驱动因素 - 俄乌冲突爆发后，美国和欧洲对俄罗斯资产实施冻结，引发各国对海外资产遭遇类似制裁的担忧 [6] - 各国外汇储备策略发生转变，推动央行购金规模从冲突爆发前每年约500吨翻倍至1000吨以上 [6] 供给分析 - 全球黄金矿山供应增长缓慢且相对缺乏弹性，自2019年以来，全球黄金产量保持稳定，即便出现小幅增长，对价格的影响也较为有限 [7] 2026年展望与支撑因素 - ING银行对2026年走势维持乐观预期 [7] - 支撑金价上涨的因素包括：央行持续购金、特朗普贸易战持续、地缘政治风险高企、ETF持仓持续扩大以及美联储降息预期升温 [7] - 随着美联储大概率继续降息，ETF购金需求有望进一步回升，当前持仓尚未达到2020年峰值，仍有增长空间 [7]