文章核心观点 - 全球天然气市场正从卖方市场转向买方市场，预计2026年起气价中枢下移，为下游城燃公司带来成本红利并释放价格敏感性需求 [2][4][6] - 中国城燃行业营收结构深刻变化，接驳业务红利退潮，售气主业进入存量竞争，综合能源等新业务成为第二增长点，行业估值逻辑从成长性转向类债型资产 [3][5] - 在行业转变背景下，不同城燃公司因资源布局、业务结构及战略选择差异，将面临不同的机遇与挑战 [3][4][6] 全球天然气供需格局 - 2025年至今全球天然气供需呈现“前紧后松”的时间格局和“西强东弱”的空间格局 [1][2] - 供应端LNG产能稳步释放，美国出口大幅领跑，全球LNG供应进一步向北美和中东集中 [1][2] - 需求端亚洲市场基本面偏弱，LNG进口大幅缩减，中国贡献主要缩量，而欧洲市场因管道气替代需求强劲，LNG进口高增 [1][2] - 价格方面全年呈现“前高后低”态势，并出现“欧洲溢价”重现、美国亨利港气价中枢系统性上移等结构性变化 [2] - 展望2026-2029年，随着美国、卡塔尔等国新增液化产能密集投放，全球天然气市场将进一步转为买方市场，欧亚气价中枢有望进一步下移 [2] 中国天然气市场情况 - 供应端国产气稳步增产，中俄东线爬坡带动进口管道气量同比增长，高价抑制了LNG进口，天然气对外依存度有所降低 [2] - 需求端呈现“前低后高、逐季修复”态势，中国石化经济技术研究院预计2025年全年中国天然气表观消费量同比增长1.2% [2] - 国内供应结构中，俄气放量挤占了LNG进口份额 [2] - 下游需求方面，高端工业用气、电厂用气或成未来几年中国天然气需求的主要驱动力 [3] 城燃行业营收结构变化 - 接驳业务受房地产下行影响，收入和利润占比断崖式下降，风险逐步释放 [3] - 天然气消费总量增速放缓，售气主业进入存量竞争 [3] - 综合能源等新业务成为城燃公司的第二增长点 [3] - 各城燃公司风险暴露与应对策略存在差异：中国燃气风险暴露最快但也最先释放；华润燃气因布局一二线核心城市及集团地产协同而风险暴露缓慢；新奥能源主动压缩接驳占比，当前风险敞口适中 [3] 城燃公司战略布局与竞争差异 - 构建自主、多元的资源池已成为行业共识，以降低对传统三大油气源的依赖并在气价下行周期获取成本优势和贸易套利空间 [3] - 新奥能源在自主资源池构建方面走在市场最前列，中国燃气、华润燃气加紧布局 [3] - 2026-2027年随着一批海外长协LNG集中落地，各家自有资源池有望进一步巩固，成本结构和盈利弹性有望重塑 [3] - 下游用气结构因公司竞争优势及战略选择不同而存在差异：昆仑能源、新奥能源聚焦工商业；华润燃气商业基础最好；中国燃气居民用气占比最大 [3] 未来市场演化趋势与公司前景 - 市场从卖方市场转向买方市场，可能带来上游市场化气源采购成本下降、下游市场竞争加剧导致终端售价承压、成本下降释放价格敏感性需求等变化 [4] - 气价下行期为居民顺价创造了窗口期，居民顺价及气价市场化改革有望推进 [4] - 新奥能源因前瞻性布局上游资源池，被认为是本轮市场转变中准备相对充分、受益较为直接的公司 [4] - 中国燃气被视为未来2-3年基本面反转逻辑较强、具备向上弹性的公司，核心机遇在于其较高的居民用气占比及较大规模的长协 [4] - 华润燃气有望延续其稳健、防御的特色，确定性高但弹性不足 [4] - 昆仑能源的商业模式在新的买方市场环境下或将面临挑战 [4] - 随着居民顺价进度过半，未来1-2年内城燃公司更多将享受到成本下降带来的利润空间 [4] - 在新业务方面，城燃公司在“综合能源+虚拟电厂”及“氢能系统”方面具备优势，存在较大想象空间 [4] 行业估值与投资机遇 - 随着高接驳红利时代结束，城燃行业估值逻辑已从成长性向类债型资产转变，行业PE中枢已从成长期的15-20倍下移至稳健期的8-12倍 [5] - 当前H股城燃公司股息率呈上升趋势，2024年平均约4.9%，且资本开支下降、经营性现金流趋稳 [5] - 在盈利修复和分红提升的双重驱动下，城燃资产被认为具备长期配置价值 [5][6] - 建议关注气价下行周期的城燃板块机遇，相关标的包括H股的新奥能源、中国燃气、华润燃气、昆仑能源，以及A股的新奥股份、佛燃能源、深圳燃气 [6]