行业核心观点 - 原奶价格已企稳筑底，预计2026年价格上行确定性较强，肉牛行业景气周期有望延续至2027年，肉奶周期共振下牧业企业盈利弹性可期 [1][2] 原奶市场分析 - 2024年9月奶价因季节性供需错配和新版灭菌乳国标落地而反弹回升，双节后价格坚挺，11月延续筑底趋势，行业供需格局好于预期 [2] - 当前中国原奶自给率超过70%，2024年进口干乳制品折合生鲜乳约1500万吨，占原奶产量比例达37% [2] - 未来原奶需求有望受益于伊利、蒙牛等企业初深加工产能建设带来的国产替代比例提升 [2] - 供给端方面，前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少以及部分社会存栏退出，共同支撑2026年奶价上行的较强确定性 [2] 肉牛市场分析 - 供给端能繁母牛存栏持续去化，2025年第三季度全国牛存栏同比减少2.4%至9932万头，由于肉牛繁育周期较长，预计供给缺口将使景气周期延续至2027年 [3] - 2025年8月起美国对巴西牛肉加征40%关税，导致大量在途货物流入中国等市场，2025年下半年中国进口牛肉量同比提升，11月美国关税政策松绑后进口端影响有望减弱 [3] - 中国进口牛肉措施调查将于2026年1月结束，未来若推出进口限制政策可能进一步提振国内牛肉需求 [3] 企业盈利弹性分析 - 毛利端受益于奶价反转与单位成本收缩，假设销售奶价同比增长10%或20%，奶牛养殖龙头企业毛利率有望获得6个百分点或10个百分点以上的改善空间 [3] - 随着成本管控与运营效率提升，公斤奶成本有望进一步下降 [3] - 生物资产方面，若牛价增长20%，优然牧业和现代牧业的淘牛总收入有望分别增厚2.4亿元和1.8亿元，澳亚集团和中国圣牧的肉牛业务将直接受益 [3] - 成母牛公允价值有望受益于奶价反转、饲喂成本下降与牛群结构优化 [3]