文章核心观点 - 2025年持续的矿端扰动超出市场预期，并确立了2026年铜的短缺格局，预计2026年铜矿增量仅63万吨，难以填补需求缺口，铜板块有望受益于业绩和估值的戴维斯双击 [1] - 宏观层面，2026年中美关键年份重合，可能出现“关税退坡+财政货币双松”的共振，铜价波动率可能降低而牛市有望加速，基本面复苏或出现在2026年上半年 [2] - 供给端矛盾在2026年依然存在，资本开支不足是根本原因，2024年行业资本开支仅为2013年周期高潮的73%（考虑通胀后为52%），矿企投资态度谨慎 [3] - 需求端，电网投资维持高增，新能源车及AI数据中心用铜需求形成重要拉动，预计全球数据中心用铜量将从2024年的41.7万吨增长至2030年的119.7万吨 [4] - 供需平衡测算显示，2025-2029年全球精炼铜将持续短缺且缺口扩大，预计分别短缺47/52/51/122/244万吨，铜价重心将逐步上移 [5] - 当前全球铜库存结构分化，非美地区库存极低，位于9年15%分位数，仅7.4天，脆弱的供需平衡将放大铜价弹性 [6] 行业供给分析 - 头部矿企2025年前三季度产量同比下滑，跟踪的15家占全球产量54%的矿企总产量同比下滑1.9万吨，其中6家产量下滑 [1] - 产量下滑原因包括自由港印尼和南美矿石品位与开工率下滑、嘉能可及英美资源旗下铜矿的品位与回收率降低 [1] - 已披露2025年产量指引的12家公司预计产量下滑30.9万吨，已披露2026年指引的8家公司预计增量21.9万吨，但实际完成量可能不及预期 [1] - 不考虑意外干扰，预计2026年铜矿增量仅63万吨，难以满足需求增长 [1] - 供给扰动是中长期资本开支不足的必然结果，2024年69家铜矿企业资本开支为923亿美元，仅为2013年周期高潮的73% [3] - 考虑通胀因素后，2024年资本开支实际水平仅为2013年的52%，且2025-2027年资本开支指引偏向保守 [3] - 样本公司2024年资本开支与经营现金流之比为58%，远低于2013年高点的100%，表明矿企资本开支态度克制 [3] 行业需求分析 - 2023至2025年1-10月电网投资维持高增长，作为新能源后周期配套，“十五五”期间有望维持高景气 [4] - 2025年前10月国内电动车产量同比增长33.1%，2026年增速可能因购置税补贴退坡而放缓，但全球需求预计仍保持双位数增长 [4] - AI数据中心用铜已成为不可忽视的增量需求，2024年全球数据中心用铜量为41.7万吨，预计2030年将增长至119.7万吨 [4] - 预计2025-2029年铜需求年复合增长率为3.7%，供给年复合增长率为2.2%，需求增速高于供给 [5] 行业供需与价格展望 - 预计2025-2029年全球精炼铜将分别短缺47万吨、52万吨、51万吨、122万吨、244万吨，供需缺口呈扩大趋势 [5] - 若没有高价格激励矿端增速上行，供需缺口扩大趋势将延续 [5] - 2026年中美关键年份重合，美国中期选举与中国“十五五”开局，可能使美国关税政策相对克制，形成“关税退坡+财政货币双松”的宏观共振 [2] - 宏观共振下，铜价波动率或将低于2025年，而铜价牛市有望加速 [2] - 节奏上，2026年上半年有望迎来再通胀交易，基本面复苏对应明年一二季度 [2] - 当前铜价在宏观偏逆风下维持10500美元以上偏强震荡，价格韧性核心在于供给支撑，未来经济基本面好转后，铜价或展现超越过往的价格弹性 [2] - 当前美国地区铜库存天数为91.2天，位于历史高位，但非美地区库存天数低至7.4天，位于9年15%分位数，表明全球铜产业链处于脆弱平衡 [6] - 偏低的库存水平作为供需平衡表的缓冲地带，将放大铜价弹性 [6] 关注公司 - 报告建议关注紫金矿业(601899.SH)、洛阳钼业(603993.SH)、藏格矿业(000408.SZ)、中国有色矿业(01258)、金诚信(603979.SH)、西部矿业(601168.SH) [1]