核心观点 - 维持中国神华“买入”评级，目标价47.7港元，预计2025-2027年归母净利润为588/587/589亿元 [1] - 公司三季度业绩显著优于行业平均，凸显龙头地位和竞争优势 [1] - 未来资产注入将提升业务规模，强化“煤电一体化”模式，提升协同效应和抗风险能力，为长期估值提升打开新通道 [1] - 公司被视为“现金奶牛”，慷慨的分红政策受价值投资者青睐，高股息策略提供股价安全边际和防御价值 [1] 业绩表现 - 2025年前三季度实现收入2131.51亿元，同比下降16.6%，归母净利润413.66亿元，同比下降13.8% [2] - 三季度单季收入750.42亿元，同比下降13.1%，归母净利润146.6亿元，同比减少11.8%，但环比有所提升，显示盈利能力可能触底并开始修复 [2] 煤炭业务 - 前三季度煤炭销售量3.165亿吨，同比下降8.4% [3] - 第三季度商品煤产量0.86亿吨，销量1.12亿吨，显示去库存或外购煤贸易活动 [3] - 面临“量价齐跌”挑战，但前三季度自产煤单位生产成本164.4元/吨，同比下降3.1%，环比持续优化，彰显卓越成本管控能力 [3] 非煤业务与协同效应 - 电力业务受益于煤价下行，燃料成本同比下降7.8%，前三季度毛利率同比上升3.2个百分点 [4] - 电力、铁路、港口等非煤业务发挥“压舱石”作用，盈利能力显著改善或保持稳健 [4] - 煤电一体化模式形成内部对冲机制，煤价下跌提升发电业务毛利率，运输及煤化工业务贡献稳定利润和现金流 [4]