核心观点 - 港股市场具备完整的AI产业链公司，并受益于A股优质龙头赴港上市，预计将受益于境内外流动性外溢和AI叙事催化，2024年初以来的长牛行情预计延续 [1] - 充裕的流动性叠加AI领域的持续投入和创新，是推动港股上行的两大核心动能，短期仍将助力市场延续上涨 [3] - 港股基本面预期企稳，2026年盈利增长预期强劲，叠加流动性充裕和AI催化，估值仍有扩张空间 [6][7][8] 市场表现与“日历效应” - 今年10月2-6日，恒生指数和恒生科技指数分别累计上涨0.4%和1.3%，延续了自9月5日以来的上行趋势 [2] - 行业层面，科技、医疗、资源品（特别是钢铁、有色）涨幅显著，而地产、机械、制造和必选消费等行业下跌 [2] - 2015-2024年共10轮十一长假期间，恒生指数平均上涨2.2%（仅2018和2019年下跌），AH溢价指数平均收敛2.6%（仅2018和2023年扩大），今年假期表现符合历史“日历效应” [2] - 历史上十一长假后首个交易日，恒指平均下跌1.5%，沪深300平均上涨0.9%，推动AH溢价平均扩大2.7%，节后A股补涨概率较大 [2] - 去年10月8日，恒生指数大跌9.4%，沪深300上涨5.9%，导致AH溢价单日扩大17.5%（为11倍标准差事件），主因是假期港股通休市期间港股明显跑赢A股，且港股卖空从低位飙升 [2] - 考虑到今年港股涨幅温和且卖空占比仍处历史高位，类似去年节后的极端事件再度发生概率较小 [2] 流动性分析 - 南向资金方面，9月南向累计净流入高达1727亿元，为仅次于2021年1月的历史第二高点 [4] - 9月港股ETF净流入规模环比下降19%至618亿元，占南向单月流入比例下降38个百分点至36%，显示ETF流入放缓 [4] - 在理财产品及货币基金收益率维持历史低位，且港股有持续“赚钱效应”的背景下，南向资金预计将延续流入态势 [4] - 基于港股ETF流入占比放缓的迹象，未来主动型资金料将接棒成为南向资金的主力 [4] - 海外流动性方面，若日本推行财政与货币双宽松政策导致日元贬值预期升温，可能加剧日本投资者的套利交易，港股有望受益 [4] - DeepSeek发布R1模型后，恒生科技指数与美元兑日元汇率走势的相关性由负转正，与2022年底ChatGPT发布后费城半导体指数与美元兑日元汇率的相关性逆转高度一致 [4] AI创新与资本投入 - 国内方面，路透社报道阿里巴巴和百度已开始使用自主设计芯片训练AI大模型，部分取代英伟达芯片 [5] - DeepSeek于9月29日发布了V3.2-Exp模型 [5] - 腾讯发行90亿元的“点心债”，百度与招商局签署战略合作框架协议，阿里巴巴积极推进三年3800亿元的AI基础设施支出并计划追加更大投入，这些举措夯实了国内企业在AI领域创新和加大资本支出带来的业绩增长预期 [5] - 海外方面，甲骨文发行180亿美元债券以加大AI领域资本支出，OpenAI分别与英伟达和AMD签署合作协议 [5] - 美国科技巨头持续加大资本支出（可能导致个别企业自由现金流转负，如甲骨文），一方面印证了全球企业对AI的投入诉求，另一方面也支持中国企业在“自主可控”逻辑下的发展空间 [5] - 恒生科技指数走势与费城半导体指数较为一致，反映了国内外AI创新和持续投入预期是推动港股上行的动能 [3] 基本面与盈利预期 - 受中报季互联网平台、车企、地产等行业拖累，港股2025年净利润增速的Bloomberg一致预期自8月下旬至9月中旬持续下修，但最近两周已出现企稳迹象 [6] - 短期外卖补贴战等负面因素或已被市场消化，2025年下半年业绩整体低于预期的可能性较小 [6] - 展望2026年，港股基本面预计触底反弹，Bloomberg一致预期显示恒生指数和恒生科技的净利润预计分别增长8.4%和28.1% [7] - 在截至10月3日的两周中，游戏、生物科技、软件、金属、教育和轻工等细分行业的2025年及2026年净利润一致预期均有较为明显的上修 [7] 估值分析 - 截至10月3日，恒生指数和恒生科技指数的动态市盈率分别为12.1倍和22.3倍，处于历史88%和53%分位数 [8] - 以中国、美国、欧元区、英国和日本加权的无风险利率计算的恒生指数股权风险溢价仍达到5.2%，高于仅以美债收益率计算的4.1% [8] - 目前恒生科技指数相较纳斯达克100指数的市盈率估值比值分位数依旧低于40% [8] - 选取的中国科技巨头市值和成交额占港股整体的比例尚低于今年2月底/3月初的高点 [8] - 在南向和海外流动性充裕叠加AI催化的背景下，短期港股仍有估值扩张空间 [8] 中长期投资方向建议 - 科技行业，包括AI相关细分赛道、消费电子等 [1] - 大医疗板块，特别是生物科技 [1] - 受益于海外通胀预期抬升叠加去美元化的有色金属 [1] - 未来国内经济进一步复苏，相对滞涨的消费板块也有望迎来估值修复 [1]