利率债定价框架 - 利率债定价核心为“三个面”：长期基本面、中期政策面、短期技术面 [1] - 研判观点概括为“上有顶、下有底”，以波段操作为主 [1] 长期基本面分析 - 宏观经济增长与通胀是利率主要定价因素，通胀本质是内需驱动下的经济增长问题 [1] - 经济增长前瞻指标是金融的量价指标，即社会融资规模（量）和广义社会资金利率（价） [2] - 企业和居民端贷款存量同比仍处下行通道，内需未现明显改善 [3] - 社融与人民币贷款剪刀差进一步拉大，核心原因是政府通过发债加杠杆以稳定经济 [3] 中期政策面分析 - 央行维持流动性宽松导向未变，银行间资金利率FR007走势平稳 [4] - 当前宽松政策含义是“维持低利率状态”而非“引导利率更低”，导致期限利差较窄 [4] - 上半年财政政策姿态积极，但后续财政力度是否减弱存疑 [3] 短期技术面与市场表现 - 十年国债利率较难进一步上行，在1.8%左右有配置盘买入 [1] - 银行资金成本较高，逆回购利率约1.4%，同业存单利率约1.6%，制约十年国债利率向下突破 [1][4] - 银行以1.6%的同业存单利率购买国债，其carry收益非常薄，性价比不高 [4] 后市展望与潜在扰动 - 后市主要矛盾包括基本面层面的通胀变化、政策面央行的降息态度、以及海外关税潜在变化 [4] - 维持波段操作思路，可关注十年国债ETF（511260）等中长久期品种 [5] - 十年国债ETF（511260）是唯一跟踪十年期国债指数的ETF，具有基准地位和配置价值 [5]