核心观点 - 基于行业周期性因素 预计2025年公司入账毛利率及存货减值继续承压 2026年起毛利率有望回稳 [1] - 预计2025/2026年营业收入1809/1800亿元 同比-2.3%/-0.5% 核心净利润154/159亿元 同比-1.7%/+3.0% [1] - 2025年9月4日股价对应2025/2026年PE分别为8.9/8.7倍 维持买入评级 [1] 财务表现 - 2025H1营业收入832.2亿元 同比下降4.3% [2] - 综合毛利率17.4% 同比下降4.7个百分点 [2] - 销售及管理费用率3.8% 同比下滑0.1个百分点 [2] - 核心净利润87.8亿元 同比下降17.5% [2] - 每股中期派息25港仙 派息率28.7% [2] 销售表现 - 2025H1合约销售额1201.5亿元（含中海宏洋） 整体市占率2.72% [3] - 全口径和权益口径销售排名均位列行业第二 [3] - 在31个城市市占率进入当地市场前三 其中14个城市位居第一 [3] - 客户满意度稳定在90分的行业标杆水平 [3] - 项目去化速度显著优于市场平均 [3] 土地储备 - 2025年1-7月权益拿地金额550.1亿元 投资规模位列行业第一 [4] - 一线和强二线城市拿地占比合计86% [4] - 城市优质大型综合项目为未来销售和利润奠定坚实基础 [4] 商业运营 - 2025H1商业运营收入35.4亿元 同比持平 [5] - 购物中心和写字楼收入占比81% 资产结构持续优化 [5] - 购物中心销售额同店同比增长3.9% 整体销售额同比增长6.7% [5] - 首个商业公募REIT获深交所受理 成功打通全周期资本闭环 [5] 财务健康度 - 剔除预收款后的资产负债率45.7% 较2024年末下降2.5个百分点 [6] - 净负债率28.4% 较2024年末下降0.8个百分点 [6] - 现金短债比4.9倍 保持行业领先水平 [6] - 平均融资成本2.9% 维持行业最低区间 [6]