核心观点 - 交银国际维持和黄医药买入评级 认为公司长期平台价值和BD潜力仍被市场低估 预计2H25起实现经营层面盈亏平衡 [1] - 下调DCF目标价至37.6港元/24.1美元 主要因下调2025-27年收入预测11-14% [1] 财务表现 - 1H25总收入同比下降9% 肿瘤/免疫业务收入下降15% 不及预期 [1] - 肿瘤产品收入下降4% 其中呋喹替尼海外销售增长25% 但中国内地销售下降29% [1] - 赛沃替尼和索凡替尼销售分别下降41%和50% [1] - 1H25经营亏损显著收窄 得益于费用端降本增效 [1] 产品管线进展 - 管理层将2025全年肿瘤/免疫收入指引从3.5-4.5亿美元下调至2.7-3.5亿美元 [1] - 下调主因BD里程碑收入和索乐匹尼布中国获批上市时间延迟至2025年后 [1] - HMPL-A251有望于2H25在中美启动针对实体瘤的I期研究 [2] - 2026年还将有两款ATTC分子进入临床 [2] 催化剂事件 - 2H25新适应症医保谈判包括赛沃EGFR-TKI耐药MET+NSCLC和呋喹2L子宫内膜癌 [2] - 赛沃全球III期SAFFRON研究明年读出数据并进行全球申报 [2] 竞争环境 - 呋喹替尼中国销售受竞品瑞戈非尼纳入集采 贝伐跨线使用 Lonsurf持续放量等影响 [1] - 赛沃替尼和索凡替尼销售受到竞争影响 [1] 技术平台价值 - HMPL-A251在肿瘤模型中显示出比单抗+小分子抑制剂联用更显著的抗瘤活性 [2] - 初步验证两者之间的协同效应 安全性优于小分子抑制剂单药 [2] - 与化疗联用后抑瘤效果更进一步 [2] - 随着初步临床阶段数据产生 ATTC产品的潜在BD交易机会可期 [2]