文章核心观点 财政部与税务总局宣布自2025年8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，存量债券则按“新老划断”原则继续免税 该政策旨在统一税收制度以提升国债收益率曲线的基准性，并适度增加财政收入 新政将重塑债券市场格局，对不同债券品种、投资者结构、市场流动性及机构配置行为产生深远影响 [1][3] 政策背景与调整动因 - 我国债券市场税收优惠政策始于市场发展初期，2016年多项文件将国债、地方债及金融债利息收入纳入增值税免征范围，对培育市场发挥了重要作用 [2] - 政策调整的动因之一是不同券种间的税负差异影响了市场定价效率，统一税收制度有利于提升国债收益率曲线的基准性 [3] - 另一动因是财政收支压力，2025年上半年全国一般公共预算收入同比下降0.3%，新政预计年内增加税收约50亿元，后续年均增收约240亿元 [3] - 新政采用“新老划断”的渐进式调整，旨在给予市场充分消化时间，避免存量资产价值剧烈波动可能引发的金融风险 [3] 税收政策的具体变化与机构差异 - 对2025年8月8日及以后新发行的国债、地方债、金融债利息收入恢复征税，银行、保险、券商等自营机构适用6%标准税率，公募基金及其他资管产品适用3%简易征收率，同业存单不属于本次调整范围 [4] - 对银行自营部门而言，持有新发利率债的综合税率从0上升至6.34%，以当前10年期国债收益率1.7%计算，税后收益将下降约10BP [4] - 公募基金利息收入增值税率从0升至3%，但其资本利得免征增值税和所得税，且资本利得和利息收入均免征25%的企业所得税，税收优势相对于自营机构进一步扩大 [4] - 保险资管适用3%税率，当前10年期以上地方债税后收益约1.9%，已低于大中型险企2.65%的平均负债成本 [4] - 国债和地方债利息收入仍免征企业所得税，保留了部分优势，且8月8日前发行的债券（含后续续发部分）继续免税，会缓冲新政冲击 [5] - 除政策性金融债可续发外，其他金融债无续发机制，8月8日后新发债券将全面征税，影响更为直接 [5] - 信用债和同业存单税收政策保持不变，信用债利息按25%征所得税，同业存单则维持利息收入全免，存单相对性价比提升 [5] 对债券品种与市场结构的影响 - “新老划断”模式催生了新老券的税收利差，对于自营机构，增值税率为6.34%，持有新券需承担约10BP税收成本，资管产品约5BP，因此新老券理论利差应在5-10BP之间 [8] - 由于新券面临实质性成本增加，其收益率上行幅度（预计3-6BP）将大于老券下行幅度（预计1-3BP） [8] - 考虑到资管机构的定价权较强，真实利差可能接近理论下限（约5BP），公募基金参与较多的关键期限品种（如10年、30年国债），利差可能进一步压缩至4BP附近 [8] - 整个国债市场会分化为“老券市场”和“新券市场”，老券因免税优势将被配置盘大量持有，导致非活跃的老券二级市场流动性下降，新券则因税收溢价流动性相对较好 [9] - 老券市场的活跃券未来会越来越稀缺，整体老券市场的活跃度会上升，新券市场的活跃性短期内可能无法和老券相比 [9] - 新发债的定价，短期内可能会缺锚，特别是10年、30年期品种，对于2年、5年期等本来流动性弱一些的品种，影响会相对偏小 [9] 信用利差与品种比价关系变化 - 信用债预计受益明显，由于信用债利息收入增值税政策不变，其与利率债的税后收益差缩小，预计普通信用债信用利差可能压缩5-10BP [12] - 金融债或短期承压，国开债与国债的隐含税率可能小幅回升，由于金融债非法人产品持仓比例更高（约60%），加权税负上升幅度略小于国债，二者利差或微幅收窄1BP以内 [12] - 同业存单优势凸显，作为本次未被纳入征税范围的品种，1年期AAA存单相对于1年期金融债的税后收益优势可能扩大15-20BP [12] - 信用利差中枢可能会受影响小幅下移，新政对利率债恢复征税，利率债与信用债利息收入所缴增值税持平，根据税收中性原则，信用利差中包含的税收溢价理论上会大幅下降甚至抹平 [12] 对长短期国债期限结构影响 - 长期债券受税收影响更为显著，30年期国债因票息更高，税收成本达12BP（自营）和7BP（资管），高于10年期的10BP和5BP [13] - 由于保险等配置盘对长期限债券的税收敏感性更高，超长端利率可能面临更大上行压力，政策可能加速曲线走陡 [13] - 目前30Y-10Y国债利差处于近一年90%分位数（24BP） [13] - 8月将有4只超长期特别国债发行，在预定利率调降政策下，保险机构可能抢配免税老券，加剧长期债券的分化 [13] - 关注8月14日的3年期国债和8月22日的10年、30年期国债的首发结果，若无窗口指导，考虑到5-10BP税收溢价和3BP流动性溢价，10年期新发国债可能较老券高出8BP以上 [13] - 可续发国债（如“25特国05”）因继续免税，将成为稀缺品种，其与不可续发债券的利差可能扩大 [13] 对银行配置行为影响 - 增值税加大银行配置盘的收益压力，可能增加交易盘比重，银行可能减少计入“持有至到期”（HTM）和“其他综合收益”（FVOCI）账户的债券比例，增加“以公允价值计量且变动计入当期损益”（FVTPL）账户占比 [14] - 免税老券将成为银行的战略性资产，或转为长期持有，银行提前卖出的机会成本高昂，2024年以来银行加速释放FVOCI账户浮盈的行为可能放缓 [15] - 由于老券和续发的国债将来会成为稀缺品，且一级市场更容易拿到量，续发国债的投标倍率可能会上升 [15] - 银行将通过投资公募债基优化税负，可将利率债投资的综合税率从30%左右（6%增值税+25%所得税+增值税附加税）降至3%，节省约27BP成本 [15] - 银行资产负债策略或相应调整，更多转向信贷资产和同业存单，5年期国债税后收益降至1.47%，与一般贷款税后收益（测算约1.23%）的差距缩小，银行可能增加优质信贷投放 [16] - 目前商业银行内部资金转移定价（FTP）多挂钩国开债收益率，随着国债流动性总体改善，部分银行可能改以国债为基准 [16] - 负债成本较高的农商行可能进一步减少利率债配置，转向同业存单和信贷资产 [17] 对国债期货的影响 - 新政对最廉可交割券（CTD）的影响较为复杂，国债期货的转换因子已隐含债券票息因素，高票息新券的较高转换因子会部分抵消税收溢价，只有收益率大幅上行时才可能导致CTD切换 [20] - 当前主力合约（如TL2509合约）的可交割券均为免税老券，政策不改变其相对价值，因此短期影响有限 [20] - 但远期合约面临压力，TS2603合约及以后合约可能面临CTD券切换，以TS（2年期国债期货）为例，2年期、7年期新发债券发行利率仅需要高于活跃券约3-6bp就可以成为TS2603合约或T2512合约CTD券 [20]