美股表现与宏观支柱 - 自2022年底ChatGPT引领AI浪潮以来，美股表现一枝独秀，背后依赖三大宏观支柱：AI科技、财政扩张及全球资金再平衡的正反馈机制 [1] - 2024年初三大支柱均受冲击（科技、财政、资金再配置），但美股快速修复并创新高，显示其韧性 [1] - 美股风险溢价（ERP）持续走低，纳斯达克自2023年5月起ERP持续为负，仅在2023年9月和对等关税后短暂转正 [4] 风险溢价异常现象 - 当前标普和纳指风险溢价分别为0.36%和-0.6%，远低于欧洲Stoxx600（4.0%）、日经225（3.6%）、沪深300（5.6%）等主要市场 [7] - 美股风险溢价回落始于2022年美联储加息，利率抬升贡献72%的ERP下降，估值扩张贡献有限 [9] - 若10年美债利率维持2022年3月加息前2.1%，当前标普ERP应为2.4%，而非实际0.36%，显示美股估值“无视”利率走高 [9] 无风险利率计算争议 - 传统使用10年美债名义利率可能高估实际成本，因疫情后名义利率与实际利率（当前1.7%）背离，且自然利率（r*）从2020年1.0%升至2024年2.2% [11][13] - 相对利率（实际利率-自然利率）更能反映机会成本，当前标普ERP按相对利率计算为4.6%，高于2000年科网泡沫时的1.5% [21][22] - 海外投资者（占美股市值32.1%）增持美股6.6万亿美元（2022年底以来），其加权利率（3.7%）低于美债利率（4.2%），修正后标普ERP为0.9% [29][30][36] 美股结构性分化 - 2022年底至今，“七姐妹”科技股上涨174%，标普其余成分股仅涨62%，头部20支股票贡献620%涨幅，剩余480支仅41% [39][40] - 头部20股风险溢价（-0.8%）显著低于其他股票（1.2%），且对等关税后分化加剧 [41][42] - AI相关领域投资加速，2025年一季度信息技术设备投资同比增21%，科技龙头资本开支增速维持60%以上 [47][49] 风险溢价与标普目标点位 - 基准情形：相对利率计算的ERP回落至4.4%-4.5%，对应标普500目标6200-6400点；乐观情形（ERP降至4.2%）对应6700点 [52] - 按投资者加权利率调整，假设头部个股ERP维持-0.7%、传统周期修复至0.8%-1%，标普中枢6200-6400；乐观情形下ERP降至0.5%，对应6600点 [53][54] - 三季度或面临非农数据修正、财政发债抽水（8-9月月均4000亿美元）等扰动，但回撤或提供配置机会 [58]