文章核心观点 - 维持对微芯科技（Microchip）的买入评级，虽2Q25指引令人失望，周期复苏延迟，但复苏逻辑仍在，当前渠道库存过剩问题终将解决，终端消费也将恢复正常 [4][13] 投资总结 - 此前因认为周期底部临近，微芯科技将迎来强劲增长拐点，给予买入评级，现仍维持买入，预计周期最快在2025年第三季度出现反转，长期来看微控制器需求无结构性变化 [4] 1Q25业绩更新 - 8月1日公布的1Q25财报显示，公司营收12.4亿美元，环比下降6%，符合市场预期，其中微控制器和其他业务环比分别下降7.3%和11.7%，模拟业务环比增长0.4% [5] - 调整后毛利率环比下降40个基点至59.9%，调整后EBITDA利润率环比下降140个基点至35.5%，调整后每股收益为0.53美元 [5] - 管理层预计2Q25营收中点为11.5亿美元，环比下降7%，调整后毛利率在58.5% - 59.5%之间，调整后EBIT利润率在27.5% - 29.5%之间，调整后每股收益中点为0.43美元 [5] 周期底部临近 - 1Q25业绩和股价大幅下跌表明公司未达预期，2Q25指引显示业绩将进一步环比减速，从峰值到低谷的跌幅达50%，若达到2Q25指引中点，公司规模将回到2018年第三季度水平 [6] - 此前低估了公司首选供应计划（PSP）的影响，该计划导致客户资产负债表上的库存远超预期，使得周期底部到来时间推迟1 - 2个季度 [6] - 市场季度消费水平在15 - 20亿美元之间，1Q25公司营收仅12亿美元，随着过剩库存耗尽，周期底部即将到来，订单取消和推迟请求已基本正常化，终端市场消费情况将改善 [7][8] - 宏观不确定性影响了消费，但随着美联储预计降息，宏观环境将好转，长期来看微芯片需求无结构性变化，未来12个月内有望迎来复苏，1Q25订单环比增长约50%是需求将复苏的有力证据 [8] 关注EBITDA利润率 - 未来两个季度关注调整后EBITDA利润率，若2Q25是本轮周期谷底，意味着公司成本结构得到结构性改善，管理层预计2Q25调整后EBIT利润率中点为28.5%，换算后调整后EBITDA利润率约为32%，比过去两个周期的低点高100个基点 [9] 估值 - 考虑到周期反转慢于预期，下调2025财年的营收和盈利预测，将公司达到2.5%增长峰值的时间推迟1年，预计2026财年和2027财年的同比增长率将与历史复苏期相似 [10][11] - 预计2025财年调整后利润率达到20%，2027财年达到28%（推迟1年），市场愿意给予公司34倍的远期市盈率，即便按当前29倍的市盈率计算，上涨空间也很可观 [11] 结论 - 维持对微芯科技的买入评级，尽管2Q25指引令人失望，周期反转延迟，但复苏逻辑仍在，当前渠道库存过剩问题终将解决，终端消费将恢复正常 [13]