文章核心观点 1. BDC行业面临多重压力,包括息差收缩、利率下降、企业违约率上升等,这些因素限制了行业进一步增长,甚至给已取得的业绩带来压力 [1][7] 2. 尽管BDC指数总体表现相对平稳,但个别BDC公司的股价和业绩却出现了较大幅度下跌 [5][6] 3. BDC行业面临的三大关键压力点包括: - 息差收缩,主要由于私募信贷市场供给增加和并购/资本市场活动相对疲软 [7] - 利率下降可能对BDC的估值和总收益产生负面影响 [7] - 企业违约率上升,导致BDC的不良贷款比例大幅上升 [7][8] 关键要点总结 1. 投资者不应过于依赖BDC组合的加权平均指标,因为底部资产质量可能存在隐藏风险 [9] 2. 个别BDC公司的违约事件可能并非孤立个案,而是反映了行业性的系统性风险 [10] 3. 即使BDC组合的加权平均指标良好,但如果底部资产质量较差,仍可能面临较大下行风险 [12]

文章核心观点 - 凯因安德森于2021年末推出凯因安德森商业发展公司（KBDC），在其证明自身实力前给予持有评级，分析了BDC投资优劣势，介绍KBDC投资策略、费用、持仓、分布等情况，并给出投资相关思考 [1] 公司概况 - 凯因安德森成立于1984年，是知名另类投资管理公司，专注房地产、信贷、能源基础设施和能源领域，管理或咨询的投资工具资产管理规模达360亿美元 [1] - KBDC是一家商业发展公司，为外部管理、封闭式、非多元化管理投资公司，寻求对中型市场公司进行投资，主要投资于一级优先担保贷款等 [3] BDC投资优劣势 - 优势包括高股息收益率、比其他贷款投资选项更具流动性、投资组合提供多样性 [1] - 劣势包括低评级债务带来高风险、对利率敏感、CEF持仓本身缺乏流动性、无其他股息支付资产享有的税收优势，使用杠杆会放大损失 [1] 投资策略 - 投资目标是产生当期收入和一定程度的资本增值，主要投资一级优先担保贷款，次要关注对中型市场公司的单一贷款和分层贷款 [3] - 正常市场条件下，至少90%的投资组合将投资于一级优先担保、单一贷款和分层贷款，多数债务投资将投向核心中型市场公司，贷款期限一般为3至6年，主要投资美国公司 [3] - 通过利用凯因安德森中型市场私人信贷平台的贷款渠道、在中型市场公司范围内选择投资、实施该平台的承销流程以及借助其经验和资源及更广泛的凯因安德森网络来实现投资目标 [3] 费用情况 - 管理费按投资公允价值的1.50%年费率计算，使用借款或其他杠杆形式融资且债务权益比超过1.0倍的投资部分，费率为1.00% [4] - 收入激励费方面，超过上一季度末资产净值1.50%的部分，先收取直至顾问获得该季度总预激励费净收入的15%，超过1.7647%的部分收取15% [4] - 资本利得激励费为累计实现资本利得的15%（扣除累计实现资本损失和未实现资本折旧，减去先前已支付的资本利得激励费） [4] 财务数据 - 截至6月底，资产净值为16.51美元，较上一季度下降0.06美元；循环融资工具成本降低25 - 50个基点 [4] - 本季度新的私人信贷投资承诺为1.418亿美元，资金投入1.362亿美元，销售和还款4050万美元，净资金投入的私人信贷投资组合增加9570万美元 [4] - 净投资收入持平，每股收益下降0.15美元，因本季度净实现损失，而上一季度为收益 [4] - 不同时间的费用比率等数据有展示，如6月30日费用比率为7.76%等 [5] - 总债务权益比因第二季度首次公开募股有所改善，部分资金用于减少融资工具，总债务投资组合加权平均收益率保持在11.7%不变 [8] 持仓情况 - 虽未找到按投资组合权重的持仓列表，但有按行业的列表，可让投资者了解KBDC的投资情况 [9] - 投资组合除少量可能来自违约贷款的股权敞口外，主要是具有资产优先权利的一级优先担保债务 [13] - 提供了不同时间的投资组合分析数据，如6月30日一级优先担保债务投资摊销后价值为1803343等 [12] - 展示了投资的公允价值层级情况，以及不同投资的估值技术和不可观察输入值范围等 [14][16] - 行业分配方面，约30个不同行业，仅两个行业权重超10%，另有四个行业权重超5%，有助于降低投资组合风险 [17] 分配情况 - KBDC已进行一次季度分配，金额为0.40美元，若按此比率持续，收益率约为10% [19] 价格比较 - KBDC价格走势与四个受欢迎的BDC相比，表现尚可，仅落后于主街资本 [20] 投资思考 - 拥有BDC让小投资者有机会接触无法直接投资的资产，且整体违约风险低于个人逐个构建投资组合，多数BDC贷款/留置权为浮动利率，但与利率变化的相关性并非简单的正相关 [21] - 像VanEck BDC Income ETF（BIZD）这类基于指数构建投资组合的BDC，投资者可能会持有一些表现不佳的资产，不建议投资BDC时选择ETF [22][23]

市场表现 - BDCs本周上涨近1% 随着美联储即将降息 更广泛的收益领域持续反弹 不过本月至今该板块仍处于下跌状态 但已经收复了8月初的大部分跌幅[2] - 覆盖范围内的平均估值迅速从100%反弹 上升了几个百分点 但仍低于近期峰值[3] 市场主题 - 关注的三个指标 净投资收益 非应计项目和加权平均投资组合收益率 本季度净投资收益中位数持平（平均值下降0.1%）短期利率稳定或略低 短期利率是净投资收益的主要驱动因素 3个月期SOFR目前为5.08% 低于7月初的5.31% 每一次美联储降息将使BDC净投资收益平均减少约2% 如果今年市场预期的4次降息正确 到明年第一季度净投资收益将下降8% 净投资收益的另一个压力是利息支出 多数BDC杠杆率下降也是压力之一[4] - 公允价值的非应计项目中位数上升0.2%（平均值为0.4%） 非应计项目从早前的低谷持续上升 这是经济放缓和低利息覆盖率的结果 如果经济保持稳定且短期利率在明年年中大幅下降 非应计项目可能稳定并下降 不过公司在是否确认损失 重组贷款为股权或继续与困境借款人合作管理结果方面有一定的自主权 所以非应计项目会有波动[5] - 本季度投资组合收益率略有下降 尽管短期利率相当稳定 许多公司通过在配置中偏重第一留置权贷款来提升资本结构 这可能是出于对经济放缓和低利息覆盖率的谨慎考虑[6] - 总体而言 BDC投资组合表现符合预期 整体表现良好 但业绩差异在增加 预计未来非应计项目将保持高位甚至可能进一步上升 净投资收益和投资组合收益率将下降[7] 市场评论 - BDC Saratoga Investment宣布股息为0.74美元 这是自2022年中期以来首次没有增加股息 尽管股息覆盖率较高 约为140% SAR主要通过固定利率小额债券融资 在该行业中这种情况相当不寻常 这意味着其净投资收益对短期利率下降的敏感度相对于更广泛的BDC行业非常高[8] 立场与要点 - 8月上半月 利用BDC价格下跌增加了对该行业的投资 牺牲了一些估值较高的CEFs 到目前为止这一举措取得了成效 BDC价格上涨且表现优于CEFs 仍然看到一些BDC的价值 如Bain Capital Specialty Finance（BCSF）和Blue Owl Capital Corp III（OBDE）[9]

文章核心观点 - 负面文章引发投资者情绪反应，为PSEC债券创造了绝佳买入机会，因其被严重低估且公司杠杆率低，债券安全性高 [1][11][14] 公司业务 - Prospect Capital是一家商业发展公司（BDC），投资于中小型公司贷款（通常为第一留置权贷款），还投资了私人房地产投资信托基金（REIT）和一些担保贷款凭证（CLO） [1] 负面文章分析 - 文章聚焦PSEC无法从现金流覆盖股息，因其持有大量实物支付（PIK）贷款，利息以增加贷款本金而非现金支付，公司通过发行优先股筹集现金支付股息 [1] 解决方案及影响 - 公司可削减超14%的高额股息，虽对普通股股东不利，但对债券有利；发行优先股或普通股支付股息对债券有益，能为债券提供更多股权保护，避免使用现金或出售资产支付股息导致资产基础收缩和杠杆率上升 [1] 杠杆率情况 - 公司当前杠杆率为33%，低于2022年6月30日的37.2%、2019年6月30日的43%和2017年6月30日的45.6%，且低于同评级其他大型BDC，资产负债表状况良好 [2][3] 杠杆率对比 - 与其他BBB - 投资级信用评级的BDC相比，PSEC 33%的杠杆率远低于BCSF的53%、FSK的56%等其他公司 [4] 收益率对比 - PSEC债券收益率接近8%，而BBB - 评级的同行债券收益率约为5.5%，PSEC债券被严重低估 [6] 市场反应及机会 - 负面文章发布后，PSEC普通股仅下跌11美分，优先股PSEC.PR.A大幅上涨，但债券大幅抛售，收益率从6%升至近8%，这是投资者的过度反应，为投资创造了机会 [11] 投资建议 - 购买PSEC债券的理由包括收益率高、杠杆率低、市场过度反应以及BDC债券从未违约等，预计债券价格将回升至6%收益率水平 [14]

文章核心观点 - 因净投资收入不足和债务组合表现不佳，公司本月将股息削减25%，新股息更具可持续性，虽分配覆盖情况有望改善，但仍有风险，目前不建议买入，建议观望 [1][5][8] 业绩不佳致股息削减 - 二季度公司债务组合持续表现不佳，非应计百分比飙升且投资损失较大，净投资收入大幅下降，被迫降低股息 [4] - 公司资产负债表质量差，过去贷款出现问题，非应计百分比升至8.2%，较上季度增加1.4个百分点，近一年来除2023年Q4外呈恶化趋势 [4] - 二季度公司收入大幅下降，利息收入和总投资收入同比下降23%，债务投资损失1880万美元，净资产价值环比下降2% [5] - 二季度公司分配覆盖比率降至0.825倍，远低于一季度的1.025倍，股息从每股0.4美元降至0.3美元，降幅25% [5] 公司估值情况 - 股息削减对公司估值产生负面影响，股价较净资产价值折价从之前的小幅扩大至15% [6] - 竞争对手Hercules Capital市净率达1.64倍，因其能为股东提供稳定净投资收入，公司目前市净率远低于长期平均的1.06倍，短期内难回到1倍 [6] 最终建议 - 股息削减会在较长时间内影响公司估值，虽分配覆盖情况有望改善，但因非应计百分比过高，建议投资者观望 [8]

文章核心观点 - 文章分析Golub Capital BDC（GBDC）近期业绩，并与14家业务发展公司（BDC）同行进行多指标对比，认为GBDC表现优于多数同行，虽有部分中性或负面因素，但仍被低估，给出买入评级及价格目标 [1][8][9] 各部分总结 分析背景与目的 - 因持续有对GBDC及其部分BDC同行进行定期分析的需求，撰写此文，旨在通过数据对比为投资讨论提供起点 [1] 指标分析 NAV、经济回报、当前溢价（折价）及NII分析 - 表格数据基于日历年结束统计，虽部分BDC同行财年结束时间不同，但均以“2024年Q2”表述 [2] - 表格涵盖GBDC和14家BDC同行的多项指标，如不同时间的NAV每股、经济回报、当前溢价（折价）、NII每股等 [3] GBDC分析 - NAV方面，2024年Q1末为每股15.12美元，Q2末为每股15.32美元，季度增长0.20美元或1.32%，主要因与关联公司合并；Q2经济回报为每股0.70美元或4.63%，12个月和24个月经济回报分别为15.51%和21.66%，高于同行平均 [4] - 过去四个季度表现归因于股息支付、已实现损失和未实现增值三方面因素 [4] - 投资组合方面，截至2024年6月30日，93%为高级有担保第一留置权贷款，不到1%为第二留置权贷款，其他类型占比低且较上季度变化不大；第二留置权贷款和次级债务比例低，非应计百分比低于平均，显示谨慎策略 [5] - “公允价值与成本”比率为0.9877x，略低于同行均值，较3月31日略有下降，主要因部分公司未实现折旧和重组，部分被信贷利差收窄抵消 [5] - 截至6月30日，按摊销成本和公允价值计算，投资组合非应计状态占比分别为1.5%和0.9%，低于同行均值；自2010年IPO以来，累计实现损失每股（0.18）美元，优于同行均值 [5] - 截至6月30日，油气行业投资占比1.09%，略低于同行均值且较上季度略有下降，低占比是积极趋势 [5] - 2024年Q2调整后NII为每股0.479美元，8月23日股价与年化NII比率为7.82x，略低于同行的8.56x，历史市盈率有吸引力 [5] - 2024年Q2，6.57%的总投资收入来自资本化PIK/递延收入，较上季度下降（0.49%），与同行均值接近，资本化PIK收入可能存在风险 [6] - 8月23日，股价为每股14.99美元，较估计的当前NAV每股15.15美元折价（1.06%），优于同行平均溢价5.35%，公司被低估 [6][7] 与BDC同行排名对比 - 从多项指标对比来看，GBDC表现优于多数同行，如调整后NII、非应计投资比例、累计实现损益、油气行业暴露、经济回报和股价与年化NII比率等方面 [8] - 公司近期降低管理费用和收入激励费用上限，对股东有利 [8] - 存在FMV与成本比率接近平均、资本化PIK收入百分比略高于平均等中性或负面因素，PIK百分比是最大负面因素 [8] 结论与建议 结论 - 2024 - 2025年需监测新贷款年化收益率与现有债务投资差异，行业盈利高峰已过，随着联邦基金利率降低，行业盈利将逐渐下降，信用风险2024年上升，2025年底缓解 [8] - GBDC更能抵御潜在衰退，维持股息能力优于多数同行，但特殊定期股息可能部分减少 [8] 投资建议 - 当股价高于或等于预计当前NAV的12.5%溢价时，评级为卖出；高于2.5%溢价但低于12.5%溢价时，评级为持有；低于或等于2.5%溢价时，评级为买入 [9] - 8月23日收盘价下，GBDC被低估，给予买入评级 [9] - 当前价格目标约为每股17.05美元，达到此价格评级将变为卖出；买入评级变为持有的价格约为每股15.55美元 [10] BDC行业建议 - 截至8月23日，0家BDC被评为显著低估（强力买入），3家被评为低估（买入），8家被评为估值合理（持有），2家被评为高估（卖出），2家被评为显著高估（强力卖出），行业整体估值合理 [11] 其他信息 个人投资披露 - 作者自2013年在Seeking Alpha写作以来，实时披露交易情况，截至2024年7月底，75个房地产投资信托（mREIT）和BDC头寸中，未实现/实现收益成功率为92.0%，总回报成功率为97.3% [12] 估值方法说明 - 投资方法基于价值，每个mREIT和BDC同行根据约15 - 20个宏观和公司特定因素，有相对于估计当前BV/NAV的独特买入、卖出或持有建议范围 [13] - 该投资策略并非适合所有市场参与者，但作者通过此方法在多数情况下提高回报或减少损失 [14]

文章核心观点 - 公司第二季度业绩报告显示非应计贷款比例大幅增加,这对公司未来的净投资收益构成重大风险 [2][3][18] - 公司几乎全部投资于浮动利率贷款,随着联储加息,公司的净投资收益增长也面临下行压力 [17][21] - 尽管公司目前仍能以净投资收益覆盖股息,但如果非应计贷款无法恢复正常,公司的资产净值可能受到冲击,股息支付能力也将下降 [22] 公司情况总结 - 公司主要投资于高质量的担保债务,其中97%为优先担保贷款 [17] - 第二季度公司将两家投资组合公司列为非应计,非应计贷款比例大幅增加至3.4% [18] - 公司第二季度的净投资收益仍保持相对稳健,但较上季度有所下降 [18] 估值分析 - 公司目前股价对应的市净率为1.04倍,低于历史平均水平 [19] - 考虑到非应计贷款比例上升以及未来净投资收益可能下滑的风险,分析师认为公司合理的市净率应为1.0倍,对应合理价值为13.67美元 [19]

文章核心观点 文章是BDC市场周报回顾，涵盖市场表现、主题、评论、工具更新等内容，分析行业动态并指出投资机会与风险 [1] 市场表现 - BDC本周总回报率2%，正从8月初下跌中回升，但仍有提升空间 [2] - BDC估值接近历史平均，公司利用近期估值下降增加了BDC配置 [2] - BCSF本周表现最佳，自上周晚些时候首次配置以来上涨约6% [2] 市场主题 - 彭博社发表对Prospect Capital（PSEC）的负面文章，该公司存在诸多问题，如出售怪异优先股、大量资产在关联REFIT、CLO股权头寸多、业绩不佳、净实现亏损高、管理费高等 [3] - PSEC产生的现金远低于分红，最新缺口约2亿美元，约三分之一收入为PIK，是BDC平均水平的2 - 3倍 [4] - 为支付股息，PSEC大量发行优先股，虽增加普通股股东融资成本，但对管理层和无担保债务持有人有利 [4] - PSEC旗下REIT无自由现金流，资金来自PSEC自身的股权和债务注入，但PSEC将REIT付款列为现金收入，公司情况可能先恶化后改善 [4] 市场评论 - 黑石担保贷款（BXSL）业绩良好，净投资收入增加可能因杠杆提升，NAV因留存收益、未实现增值和发行股份而上涨超1% [5] - BXSL本季度表现优于ARCC，但过去一年落后，且交易价格仍高于ARCC [5] 工具更新 - Nuveen Churchill Direct Lending（NCDL）被加入BDC工具，其投资组合约20亿美元，91%分配给第一留置权，投资组合收益率11.4%，利息费用7.7%，管理费率0.75%，2025年第一季度后升至1%，股票收益率12.9%，较账面价值折价6% [6] - 新增两个估值调整后的总NAV回报率列（1年和上季度），该指标结合总NAV回报和当前估值，便于投资者比较BDC [6] 立场与结论 - 本周公司在首次配置后增加了对贝恩资本特殊金融（BCSF）的配置，并维持买入评级 [8]

文章核心观点 - 公司剖析近期交易中增加商业发展公司（BDC）头寸的原因，认为在信贷估值较高的背景下有其合理性，并指出BDC行业的价值所在 [1] 增加BDC的原因 - 公司此前在较高水平退出了一些BDC头寸，今年有三笔，平均价格比当前高出中个位数，为重新进入BDC腾出了空间 [2] - BDC行业虽整体不便宜，但为其腾出资金而退出的资产（如许多固定收益封闭式基金CEF）更贵，剔除市政CEF后，平均固定收益CEF行业估值相当高 [2] - 用ETF代理绘制CEF和BDC近期走势，发现CEF大多收复了近期跌幅，而BDC仍远低于近期水平 [3] - 市场对美联储降息预期的重新定价导致BDC相对CEF过度抛售，且许多BDC相对多数固定收益CEF过于便宜 [4] - 近期市场混乱使BDC行业内出现分化，虽行业整体不便宜，但出现了个别投资机会 [4] - 利率下降可能会支持BDC投资组合，公司更关注拥有高质量投资组合的抗风险BDC [4] - 收益率曲线高度倒挂，3个月/5年期收益率利差接近-1.5%的纪录，收益率曲线正常化的终点对浮动利率资产有利，且在正常化前投资者能在较长时间内享受高于固定利率资产的收益率 [4][5] - 公共和私人信贷市场并非完全同步，近期盈利报告中BDC管理层指出，信贷市场利差大幅收紧，而私人信贷利差收紧幅度小很多，私人信贷市场仍有不错价值 [5] 公司操作 - 过去几周，公司在核心和高收益投资组合的BDC板块进行了调仓和新增头寸操作，因BDC行业持续反弹，当前新增头寸的吸引力略低于建仓时 [6] - 公司继续从OBDC调仓至其姊妹公司Blue Owl Capital Corp III（OBDE），OBDE估值更低，目前两者估值差异已收敛至2%，OBDE股息收益率为11.45%，折价率为8% [6] - 公司新增了Morgan Stanley Direct Lending Fund（MSDL），该公司锁定期到期使其股价具有吸引力，其表现持续优于行业，非应计水平极低且杠杆低于平均，股息收益率为12.1%，折价率为5% [7] - 公司新增了Bain Capital Specialty Finance（BCSF），该公司虽表现强劲但仍大幅折价交易，利息费用为5.1%超低，收益率利差达8%，股息收益率为11.1%，折价率为12% [8][9] - 公司新增了Nuveen Churchill Direct Lending Corp（NCDL），该股票近期下跌提供了买入机会，股息收益率为12.8%，折价率为5%，其主要为第一留置权投资组合，过去两年持续跑赢行业 [9] 总结 - 近期市场波动为BDC行业带来了有吸引力的投资机会，特别是近期首次公开募股的公司，公司通过从昂贵的CEF调仓，以有吸引力的估值买入了一些表现优异的BDC [11]

文章核心观点 - 文章讨论了Nuveen Churchill Direct Lending Corp.的业务发展，分析其财务表现、投资组合、收益动态等情况，认为公司专注优先贷款、非应计项目少、投资组合多元化，表现优于平均但估值低于平均，具有投资价值 [1][16] 公司基本情况 - 公司今年早些时候进行了首次公开募股，与其他几家此前为私人持有的业务发展公司一同上市 [1] - 公司交易的股息收益率为13%，净投资收益率为13.4%，略高于行业平均水平；股价较账面价值有6%的折让，略低于中位数，比覆盖范围内的平均业务发展公司低7% [1] 财务表现 - 本季度净投资收入为0.566美元，略高于上一季度 [2] - 公司宣布了0.45美元的常规股息以及0.10美元的特别股息，四个特别股息中的第一笔已于7月底支付；管理层打算设立补充股息计划，但未提及支付超额收益的百分比，行业范围为50 - 100%，当前总股息可能会减少，但常规股息可能保持不变 [2] - 净资产值（NAV）下降了约1%，主要由于两笔新的非应计项目；公司几乎将所有净投资收入用于支付股息，留存收入很少，难以抵消未实现的折旧 [3] 投资组合 - 投资组合行业分配与业务发展公司典型情况相符，主要持有科技和医疗保健行业；优先贷款组合高于平均水平，专注于中上市场借款人，加权平均息税折旧摊销前利润（EBITDA）为7600万美元 [1] - 净新投资占总投资的比例保持较高水平；杠杆率反弹至1.04倍；近期季度投资组合收益率有所下降 [5] - 公司拥有完全浮动利率负债，净收益率利差为3.6%，远低于行业平均的约6%；但公司净投资收入对短期利率下降的敏感度是覆盖范围内最低的，预计短期利率下降1%时，净投资收入下降3.4%，不到平均水平的一半，未来一年美联储降息将使其收益率利差接近平均水平 [6][8] - 上一季度非应计项目有所增加，但按成本和公允价值计算仍远低于行业平均水平；新增两家非应计公司，总数达到3家；观察名单占比维持在3.8%的历史低位 [9] - 公司近期投资分配专注于优先贷款，导致投资组合中优先贷款增长，比行业平均水平高约10%；根据内部质量评级，投资组合质量保持稳定；投资组合公司加权平均杠杆率为4.8倍，利息覆盖率为2.2倍，在行业中指标较强 [9][10] - 投资组合有198个头寸，远高于行业中位数154个，有助于分散风险；管理层计划更多关注中端市场借款人，认为其定价更好且文件更严格 [11] 回购计划 - 公司有股票回购计划，截至7月底已回购约37万股，由于股票折价交易，此次回购将增加净资产值 [4] 回报与估值 - 公司在过去3年略逊于行业表现，但在过去一年表现优于行业；过去一年在困难时期表现出色，而在2021年“好时光”表现不佳，显示出较低的贝塔值和韧性 [12] - 公司自今年早些时候首次公开募股以来，股价往往低于净资产值；估值较行业平均水平便宜5 - 10%；过去一年经估值调整后的总净资产值回报率高于覆盖范围内的平均水平 [13][14][15]