一、涉及行业 煤炭行业[1] 二、核心观点及论据 （一）中国煤炭进口情况 1. **进口量超预期及原因** - 中国动力煤进口自2023年第四季度以来持续超出预期。主要驱动因素包括能源安全推动更高更持久的煤炭库存，中国在2021年电力危机三年后，仍有政策激励和库存能力来进一步增加煤炭库存，尽管速度比近年来慢[3]。 - 2024年1 - 5月由于更严格的安全和污染检查导致生产暂时疲软，这是自2018年以来首次同比下降，之后生产开始恢复并预计到2025年继续增长[4]。 2. **进口量预测调整** - 因此将2024年第四季度/2025年全年中国动力煤进口预测上调23/80百万吨（约占全球动力煤进口量的2%/7%）至100/340百万吨，2024年中国进口预期总量达400百万吨，超过2023年的创纪录水平[5]。 - 2024年1 - 9月中国动力煤进口同比增长9%，9月打破月度煤炭进口记录，预计2024年第四季度进口量为100百万吨（2023年第四季度为77百万吨），2024年全年进口总量预计为400百万吨，较2023年同比增加27百万吨，相当于全球动力煤进口量的约11%，是煤炭进口经济体中的历史最高水平[24]。 - 基于此上调，预计2024年底中国煤炭库存将从2023年底的550百万吨达到670百万吨，未来几年预计更高更持久的煤炭库存约为700百万吨，相应地将2025 - 2027年中国动力煤进口的年度预测上调约80百万吨至340百万吨以上[25]。 （二）全球煤炭市场相关情况 1. **对价格影响的抵消因素** - 中国煤炭进口增加对价格的影响被部分抵消，一方面是印尼煤炭供应强于预期，2024年1 - 8月印尼煤炭出口比官方目标高出38百万吨（12%）；另一方面是发达市场（DM）需求弱于预期，欧洲煤炭进口需求处于创纪录低位，日本和韩国继续淘汰煤电[32][35]。 2. **价格预测调整** - 在考虑印尼供应和发达市场需求修正后，由于预期中国煤炭进口净增加约5/1.7百万吨/月，将2024年第四季度/2025年全年纽卡斯尔和API2价格预测上调约20/5美元/吨，纽卡斯尔2024年第四季度/2025年全年预测为140/125美元/吨，API2为120/105美元/吨[6][37]。 三、其他重要内容 1. **中国煤炭库存情况** - 中国煤炭库存从2021年到2023年增加了两倍多，估计今年迄今为止已进一步增加到约600百万吨，年均增加176百万吨/年。尽管库存相对于消费仍然较低，但中国仍有政策激励和库存能力来进一步增加煤炭库存，与其他主要经济体相比，中国能源消费在单一能源来源上的集中度明显更高但能源安全性较低，2021年电力危机时只有15天的煤炭库存，2023年底为39天，仍远低于欧洲的天然气库存（78天）和美国的石油库存（79天，美国为出口国）[8][9]。 - 预计到2030年中国将有300百万吨/年的国家煤炭产能储备，这将使煤炭供应更具弹性，减少储备库存需求，支持库存增长速度放缓；自2022年开始运营的国家煤炭储备在过去三年使煤炭需求每年增加50百万吨，但预计到2030年对需求的支持将更为温和，约为20百万吨/年[14]。 2. **中国煤炭生产情况** - 2024年1 - 5月中国煤炭生产同比下降（减少54百万吨），而2022 - 2023年同期平均同比增加（增加145百万吨），原因是更严格的安全和污染检查，特别是在中国最大的产煤省份山西。自6月以来生产开始恢复，1 - 9月的煤炭生产已赶上2023年水平，预计2024年将实现约100百万吨的年增长，未来几年将进一步实现约80百万吨/年的生产增长[17][19]。 3. **中国煤炭消费情况** - 中国煤炭消费增长弱于预期，今年到目前为止主要是由于水电发电量强于预期[31][32]。 4. **报告相关的免责声明和披露信息** - 投资者应将本报告仅视为做出投资决策的一个因素，报告包含各种监管披露信息，如美国法律和法规要求的披露、其他司法管辖区（澳大利亚、巴西、加拿大等）要求的额外披露、全球产品分发实体相关信息、一般披露（如研究基于当前可靠的公共信息但不保证准确性和完整性等）、不同服务水平相关信息等[7][42][43][46][47]。

一、涉及公司 Xinyi Solar（0968.HK）[2] 二、核心观点及论据 （一）太阳能玻璃业务面临亏损且盈利能力可能进一步恶化 1. **当前价格下太阳能玻璃销售亏损** - 部分生产线在2.0mm太阳能玻璃每平方米12元的现行单价下，有生产线毛利润为正，也有生产线无利可图。管理层认为该价格不可持续，因为超过50%的太阳能玻璃企业处于现金亏损状态[4]。 2. **冬季天然气价格上涨影响** - 由于库存压力大，尽管今年冬季天然气成本涨幅可能小于去年，但公司难以将成本转嫁给客户，盈利能力可能进一步恶化[4]。 （二）太阳能玻璃价格近期难上涨 - 太阳能需求淡季期间，太阳能玻璃价格近期不太可能上涨[2]。 （三）产能需进一步削减以实现供需平衡 1. **整体产能削减需求** - 太阳能玻璃总产能需从现有的112,950吨/日削减10%才能实现供需平衡[5]。 2. **公司自身产能情况** - 公司10月在马来西亚关闭了一条900吨/日的生产线进行冷修，冷修平均需要5 - 6个月，重新点火需要5000 - 10000万元。公司剩余运营产能处于满负荷运行状态，同时还有四条总产能为4000吨/日的生产线准备投入运营[5]。 （四）不期望有太阳能玻璃供应控制政策 - 公司不期望有任何针对太阳能玻璃的供应控制政策[2]。 （五）财务数据及估值相关 1. **财务数据** - 2022A - 2026E的净利润（HK$M）分别为3,820、4,187、2,694、2,436、3,498；稀释每股收益（HK$）分别为0.43、0.47、0.30、0.27、0.39；每股收益增长率（%）分别为 - 22.4、9.0、 - 35.7、 - 9.6、43.6；市盈率（x）分别为9.0、8.2、12.8、14.1、9.8；市净率（x）分别为1.2、1.1、1.1、1.0、1.0；净资产收益率（%）分别为12.7、13.6、8.3、7.3、10.0；股息率（%）分别为5.2、5.8、3.7、3.4、4.9[6]。 2. **估值** - 目标价为HK$3.60，基于DCF估值，加权平均资本成本（WACC）为9.6%（假设无风险利率为2.2%、市场风险溢价为9.8%、股权贝塔系数为1.4x、债务成本为3.6%、目标债务与资本比率为50.0%、2030年后的终端增长率为3%）。按此目标价，2025E市盈率为13.2x，市净率为1.0x[17]。 （六）风险因素 1. **太阳能玻璃需求方面** - 太阳能玻璃需求弱于/强于预期[18]。 2. **其他制造商产能扩张方面** - 其他太阳能玻璃制造商产能扩张快于/慢于预期[18]。 3. **成本方面** - 单位纯碱和天然气成本高于/低于预期[18]。 三、其他重要内容 （一）海外业务情况 - 在马来西亚工厂的太阳能玻璃销售毛利率仅比国内销售高个位数，且较2024年上半年的10%有所下降，原因是需求降低和供应增加[10]。 （二）潜在太阳能供应控制的间接影响 - 公司认为太阳能玻璃行业的再平衡将通过市场机制实现，而非供应控制政策或行业供应限制共识，但管理层认为上游太阳能行业潜在的供应改革如果能支持更高的产品价格，可能有助于缓解太阳能玻璃的利润压力[11]。 （三）信用风险情况 - 公司应收账款平均收款期为3 - 4个月，略长于2 - 3个月的合同期限。大部分销售对象为一级组件公司，信用风险有限。此外，公司可以用组件产品结算太阳能农场建设的应收账款，信用风险可控[12]。 （四）多晶硅工厂情况 - 公司年产能60,000吨的多晶硅工厂正在进行安全测试，预计2024年底完成，但由于市场竞争激烈，尚未确定开工时间，开工前每月需花费约300万元用于工厂维护[13]。 （五）太阳能农场产能增加情况 - 2024年上半年公司增加了300MW的太阳能农场，2024年下半年没有增加目标，低于往年平均每年500 - 600MW的增加量。截至2024年上半年，公司已合并的装机容量为6.2GW，其中1.9GW可注入信义能源（3868.HK，中性）[14]。

一、涉及公司 - 公司为浙江三花智能控制股份有限公司（002050.SZ）[2] 二、核心观点及论据 （一）订单与营收 - **订单情况与营收估计** - 公司在2024年前9个月（9M24）赢得价值210亿人民币的新订单，总订单积压量为1200亿人民币。基于订单积压量，预计2024财年（FY2024）营收为140亿人民币，2025财年营收为200亿人民币，2026财年营收为250亿人民币[4]。 - 9M24营收未达预期主要是由于一些关键客户的汽车销量低于预期（相较于原始订单规模）[4]。 - **客户营收占比及变化** - 美国新能源汽车（NEV）领导者贡献了9M24营收的30 - 40%，比亚迪（BYD）贡献了10%，华为贡献了个位数百分比的营收。比亚迪的营收占比下降（之前占2023年营收的10 - 15%），因为其今年销售更多插电式混合动力汽车（PHEV，PHEV的美元含量较低）[4]。 - 在欧洲，主要客户有宝马（BMW）和梅赛德斯 - 奔驰（Mercedes Benz）等，但该地区较弱的电气化趋势一直在对盈利造成压力[4]。 （二）利润率 - 利润率应保持在27 - 28%稳定水平。由于客户方面的压力，进一步提升的空间有限（尽管公司将努力通过规模经济改善来维持较高的利润率）[4]。 （三）产品相关 - **汽车零部件** - 纯电动汽车（BEV）的美元含量为每辆车7000 - 8000元人民币，与插电式混合动力汽车（PHEV）和内燃机汽车（ICE）的美元含量（仅几百元人民币）形成鲜明对比[3]。 - 全球70%的新能源汽车（NEV）车型使用一些三花的暖通空调（HVAC）组件（尽管美元含量因车型而异）[11]。在外国客户中，通用汽车（GM）的销量今年迄今为止（YTD）有显著增长（三花主要为其新能源汽车车型供应产品）[11]。 - **机器人业务** - 公司在杭州购置了16英亩土地用于机器人业务，三花的机器人研发团队（由100名研发工程师组成）也已迁至该设施[12]。 - 根据客户公告，Optimus机器人可能在2025年上半年（1H25E）进入大规模生产[12]。 - **制冷业务** - 在家用电器方面，美的（Midea）和海尔（Haier）占营收的70%，格力（Gree）仍贡献一小部分营收。在商业制冷方面，由于向新制冷剂标准的过渡，近期订单强劲，但商业制冷的销售组合仍然较小（三花的家用电器营收是商业制冷营收的3.5倍）[13]。 - **Megapack业务** - 三花的美元含量为5000 - 6000美元，但目前无法分解毛利率[15]。 （四）地缘政治风险 - 以美元为主的订单占营收的20%。在大多数订单中，客户通常在短期内承担任何成本通胀（包括关税），也有三花和同行共同承担成本的情况[14]。 （五）投资相关 - **估值与评级** - 给予三花“买入”（Buy）评级，目标价格为30.00元人民币。基于2025年预期的分类加总估值法（2025E SoTP）得出目标价格，对制冷零部件业务采用12倍2025年预期市盈率（12x 25E P/E，比行业平均水平低 - 0.5个标准差），以反映在近期广泛的消费放缓情况下更为保守的立场；对汽车零部件业务采用1.5倍2025 - 2027年预期市盈增长率（1.5x 2025 - 27E PEG，与新能源汽车零部件供应商的平均水平一致）[19]。 - 截至2024年11月5日15:00，股价为22.95元人民币，预期股价回报率为30.7%，预期股息收益率为1.7%，预期总回报率为32.4%，市值为856.58亿人民币（120.65亿美元）[6]。 - **风险因素** - 下行风险包括中国经济和消费放缓导致低于预期的增长、中美贸易争端升级抑制增长、公司未能进一步获得市场份额导致销售量未达预期等，这些因素可能使三花股票无法达到目标价格[20]。 - 上行风险包括经济加速复苏和消费改善导致中国高于预期的增长，以及主要汽车客户的销售大幅改善，转化为汽车零部件销售量高于预期的增长[21]。 三、其他重要内容 - 花旗集团（Citigroup）旗下的花旗研究（Citi Research）与浙江三花智能控制股份有限公司存在业务往来关系，花旗集团或其附属公司在过去12个月内从三花获得除投资银行服务以外的产品和服务报酬，目前或过去12个月内有三花作为客户，提供非投资银行、证券相关或非证券相关的服务，并且花旗集团和/或其附属公司在三花有重大财务利益关系。分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，基于旨在使花旗集团全球市场公司及其附属公司（“公司”）的投资者客户受益的活动和服务，与特定交易或推荐无关，但分析师薪酬的一个因素是安排机构客户和被覆盖公司的管理层之间的公司访问活动，通常当分析师对公司有积极看法时，公司管理层更有可能参与[25]。 - 报告包含了花旗研究股票评级分布、分析师认证、重要披露、研究分析师隶属关系等信息，还对不同地区的产品提供情况、监管要求、适用范围等进行了详细说明，如在各个国家和地区的法律实体、监管机构、产品提供方式、适用投资者类型等方面的规定[28 - 43]。 - 报告数据来源包括公司报告、汤森路透（Thomson Reuters）、花旗研究专有数据库dataCentral等，同时提醒过去的业绩和预测都不是未来结果的保证或可靠指标，并且报告中的建议是一般性的，投资者在行动前应考虑自身目标、财务状况和需求的适当性[41]。 - 报告中若涉及其他数据来源如Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等的数据时，对数据的性质、使用限制、相关方责任等进行了说明，强调这些数据仅供参考，不构成投资建议，相关方对数据的准确性、完整性等不承担责任等[41 - 43]。

一、涉及公司 - 公司为中兴通讯（ZTE，0763.HK）[1][10][15][19][22][24][26][28][30] 二、核心观点及论据 （一）成本控制计划 - **观点**：公司将严格控制运营成本，销售、一般和管理费用（SG&A）呈下降趋势，研发（R&D）费用将持平或略有下降[2]。 （二）AI服务器和交换机业务机会 - **观点**：公司将服务器/交换机业务视为长期驱动力，目标是在2025年采购中发挥更积极作用，AI服务器将成为未来重点，且在中短期提升服务器/交换机业务的市场份额，不过目前其服务器出货量大多仍为通用型[4]。 （三）OTN光收发器 - **观点**：400G OTN（DCI）从100G/200G升级需求呈持续增长趋势，公司将争取市场份额，该产品毛利率接近其运营商业务板块水平[6]。 （四）股东回报 - **观点**：管理层预计现金股息支付率可能维持在约35%（过去为20%）[7]。 （五）海外业务 - **观点**：公司预计海外业务在中短期内将健康增长[8]。 （六）估值 - **观点**：基于8.5倍2024财年预期市盈率（PE）给出中兴通讯目标价为19.8港元，较该股3年历史平均水平低0.5个标准差，预计其收入将持续增长，主要源于在中国电信市场的份额增长和新业务计划的收入增长[10]。 （七）风险 - **观点**：中兴通讯股价及其达到目标价能力的下行风险包括：中国电信运营商和云服务提供商的计算基础设施投资低于预期、5G基站（BTS）价格下降快于预期、中美争端给中兴通讯带来全球市场份额压力[11]。 三、其他重要内容 （一）股票推荐相关 - 11月5日16:10价格为20.50港元，目标价为19.80港元，预期股价回报率为 -3.4%，预期股息率为3.6%，预期总回报率为0.2%，市值为980.57亿港元（126.16亿美元）[3]。 - Citi Research全球基础研究覆盖（中性 = 持有）中，买入占比58%、持有33%、卖出9%；各评级类别中为投资银行客户的公司占比分别为买入45%、持有46%、卖出37%[16]。 - Citi Research投资评级分为买入、中性和卖出，评级依据分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期，目标价基于12个月的时间范围[17]。 （二）分析师相关 - 主要负责本研究报告编制和内容的研究分析师为Louis Tsang AC和Kyna Wong，他们所在的法律实体为Citigroup Global Markets Asia Limited，非美国研究分析师未在FINRA注册/具备研究分析师资格[19]。 （三）利益冲突相关 - Citigroup Global Markets Inc.或其附属公司自2023年1月1日起至少有一次在中兴通讯公开交易的股票中做市，过去12个月从该公司获得投资银行服务、其他产品和服务的报酬，目前或过去12个月有中兴通讯作为客户（包括非投资银行、证券相关和非证券相关服务）[13]。 - 公司已制定政策识别、考虑和管理因发布或分发投资研究而产生的潜在利益冲突[20]。 （四）报告适用范围及限制相关 - 本研究报告不构成对美国人士投资中兴通讯证券的推荐（因美国政府相关行政命令），以色列境内不面向零售客户，在土耳其不构成投资咨询活动，仅供参考且不构成证券买卖要约或要约邀请，投资者决策应基于自身投资目标并评估股票预期表现和风险[22]。 - 报告在多个国家和地区的适用情况及相关监管要求，如澳大利亚、巴西、智利、哥伦比亚、德国、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等[24][26][28]。 - 产品中的数据来源包括dataCentral（包含公司报告数据、汤森路透数据等）、Card Insights（部分信用卡交易数据）、MSCI（部分信息为摩根士丹利资本国际公司专有）、Sustainalytics（部分专有信息）、Morningstar（部分数据为其专有）等，且各数据来源有相应的使用限制和免责声明[28][29][30]。

一、涉及行业与公司 - 行业：中国经济[1] - 公司：无明确提及特定公司[1] 二、核心观点与论据 （一）美国大选后可能的60%关税影响 - 核心观点：理论上60%关税会使中国商品难以进入美国市场，但该提案更可能是谈判筹码而非实际风险，且不同假设下对中国GDP增长影响不同[6]。 - 论据： - 在极端假设下，60%关税可能使中国对美出口受冲击，按照线性假设，增长影响可能达约2.4个百分点。但考虑到中国在全球制造业的主导地位，短期内供应侧调整即便不是不可能，也非常困难[6]。 - 若假设各行业有效关税较2018 - 2020年贸易争端中的净增长15.5%再额外增加15%，GDP影响可能减轻至 - 0.5个百分点（有贸易转移时）或 - 1.5个百分点（无贸易转移时）[6]。 - 根据相关数据计算（如中国海关、经合组织TiVA、国家统计局、万得资讯等数据来源），不同关税水平下中国对美出口、进出口价格传递、美国进口弹性等因素影响中国出口额和GDP增长（具体数据如中国对美出口额在不同关税下的变化等）[12]。 （二）中国可能的应对措施 - 核心观点：中国政策制定者不会对大选前候选人有关关税的泛泛言论在未实际发生时做出反应；若60%关税实施，人民币汇率可能走向7.7 - 8.0，中国央行可能会管理汇率调整的时机和步伐；中国会加大科技推动力度，且不会让逆周期措施让位于产业政策[7]。 - 论据：参考上一轮汇率走势进行推测，央行在早期可能会捍卫人民币汇率，以稳定市场预期并显示应对双边贸易不平衡的态度[7]。 （三）正在进行的全国人大常委会会议（NPCSC） - 核心观点：会议不会受美国大选影响，主要基于国内因素确定财政支持，用于2024年风险化解；短期内政策制定者不会急于对美国大选做出反应，12月中旬的中央经济工作会议（CEWC）可能是评估美国大选影响的更好时机[8]。 - 论据：全国人大常委会会议的一揽子计划主要基于国内考虑，如增长目标面临风险、房地产持续低迷、通缩以及消费疲软等因素推动政策转向，外部不确定性增加会促使国内提供更多支持；财政部已在早前简报中有所预览[8]。 （四）中国刺激政策预期 - 核心观点：此次全国人大常委会会议更关注风险化解而非需求提振；2025年可能成为真正焦点，无论关税假设如何，2025年财政赤字的基本情况预计约为GDP的3.8%；若60%关税实施，财政刺激可能进一步加强并更多关注消费和房地产等终端需求[9][10]。 - 论据：全国人大常委会会议第一天（11月4日）已讨论使用地方政府债券（LGBs）进行新一轮债务置换的提案，财政部已回收4000亿未使用的LGB配额可提供增量支持，但预计不会直接修改占GDP 3%的总体赤字目标；专家倡导的约10万亿刺激计划在面临更多贸易逆风时会更合理可行[9][10]。 三、其他重要内容 - 花旗研究（Citi Research）是花旗集团全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）的一个部门，该公司与研究报告所涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素[4]。 - 花旗研究分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，基于多种旨在造福投资者客户的活动和服务，与特定交易或推荐无关，但受公司整体盈利能力影响，其中一个因素是安排机构客户和被研究公司管理团队之间的交流活动[15]。 - 花旗研究已实施识别、考虑和管理潜在利益冲突的政策，还披露了过去12个月每个季度不同推荐类型（如“买入”“持有”“卖出”等）的比例情况[18]。 - 报告详细阐述了在不同国家和地区（如澳大利亚、巴西、智利、德国、中国香港、印度、印度尼西亚、日本等众多国家和地区）产品的提供情况、监管主体以及相关注意事项等[22 - 24]。 - 报告提及数据来源包括花旗研究专有数据库dataCentral、汤森路透（Thomson Reuters）、卡洞察（Card Insights）、摩根士丹利资本国际公司（MSCI）、晨星（Morningstar）、Sustainalytics等，并对这些数据来源的使用、限制和免责情况进行了说明[26]。

一、涉及行业 全球航班运输行业[1] 二、核心观点和论据 （一）全球航班整体情况 1. **近期增长情况** - 全球航班在2024年第44周（10月28日 - 11月3日）同比增长6%（第43周为+7%）。全球客运航班增长5%（第43周为+7%）。窄体机航班周期增长8%（第43周为+10%），宽体机航班下降7%（第43周为 - 6%），货机水平增长19%（第43周为+24%）[1]。 2. **不同地区情况对比** - **中国**：航班增长3%（之前为+10%）。 - **亚太地区（除中国）**：航班下降2%（之前为 - 2%）。 - **欧洲**：航班增长4%（与之前相同）。 - **美国**：航班增长10%（第43周为+11%），美国客运航班增长9%（第43周为+11%）[1]。 （二）不同类型航班情况 1. **按机身类型分** - 窄体机客运航班在第44周同比增长7%（第43周为+9%），宽体机客运航班下降10%（第43周为 - 9%）[1]。 2. **按客运和货运分** - 提供了不同时间段（2020 - 2024年多个时间点）客运、货运/货物、总计航班量与2019年对比的数据图表，展示其变化趋势[5]。 （三）数据来源及其他说明 1. **数据来源** - 数据来源于Citi Research、Cirium、FlightAware[1][5]。 2. **关于Citi Research的说明** - Citi Research是Citigroup Global Markets Inc.的一个部门，该部门与研究报告中涉及的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素[2]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 （一）Citi Research的相关政策和规定 1. **分析师认证** - 主要负责编写本研究报告的研究分析师有相关认证要求，如在作者栏中被指定为“AC”或在内容旁边以粗体列出等情况，并且分析师要对报告的相关部分进行认证，包括观点反映个人观点且独立编写，报酬与报告中的具体推荐或观点无直接或间接关系等[7]。 2. **重要披露** - 分析师报酬由Citi Research管理层和Citigroup高级管理层决定，基于多种活动和服务，与特定交易或推荐无直接联系，但受公司整体盈利影响，其中一个因素是安排机构客户与被研究公司管理团队的会面活动等[8]。 - 对于非做市商的金融工具，公司是流动性提供者，可能作为交易主体，公司经常交易报告中涉及发行人的证券，可能会有与产品不一致的证券交易行为等[8]。 - 除非另有说明，研究分析师或其团队成员在过去12个月内未查看过提供投资观点的公司的实际运营情况[8]。 - 介绍了Citi Research股票推荐的投资评级（买入、中性、卖出）、风险评级（高风险或无风险评级）的定义、计算方式以及评级暂停、审查等特殊情况的处理方式等[8][10]。 - 介绍了Catalyst Watch/Short Term Views（STV）评级披露相关内容，包括其定义、有效期、与股票基本评级的关系以及相关风险等[10]。 - 披露了研究分析师的隶属关系，包括不同国家和地区的法律实体雇佣情况以及非美国研究分析师未在FINRA注册/合格等情况[10]。 3. **其他披露** - 推荐中提到的金融工具价格为前一日主要市场收盘价（除非另有说明），研究报告中的推荐完成和首次传播时间为产品顶部显示的东部日期时间等[11]。 - 按季度披露了过去12个月内Citi Research研究推荐相当于“买入”“持有”“卖出”的比例，以及接受Citi投资公司服务的比例等[11]。 - 提到欧洲法规要求引用证券过去表现时需提供5年价格历史，CitiVelocity的图表工具可创建包括5年选项的定制价格图表等[13]。 - 对于投资ETF的投资者，应仔细考虑投资目标、风险、费用等，文中关于ETF的信息仅用于说明目的，不应视为买卖ETF的要约等[13]。 - Citigroup Global Markets India Private Limited及其附属公司可能不时拥有标的发行人1%或更多的债务证券实际或实益所有权[13]。 - 提到美国行政命令禁止美国人员投资被美国政府认定的公司证券，投资者应依靠自己的法律顾问确保合规等[13]。 - 关于在以色列的传播，此通信针对“合格客户”，在以色列不面向零售客户，传播者未获以色列证券管理局许可，信息可能涉及不受以色列证券管理局监管的事项等[13]。 - Citi Research通过公司专有电子分发平台向机构和零售客户广泛传播研究内容，部分研究仅面向机构投资者以满足监管要求，分析师为客户提供的服务水平和类型因多种因素而异等[13]。 - 根据不同国家（如巴西、智利、哥伦比亚、德国、香港、印度、印尼、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等）的法规，介绍了产品在当地的提供情况、监管主体等[15 - 19]。 - 提到产品中的投资受价格和/或价值波动影响，某些高波动投资可能价值大幅下跌，产品中的CMO（抵押担保债券）收益率和平均寿命会波动，投资可能有税收影响等[19]。 - Citi Research产品的数据可能来源于dataCentral，提到Card Insights数据、MSCI来源信息、Sustainalytics专有信息、Morningstar数据的相关使用限制和免责声明等[21]。 - 公司不对第三方行为负责，产品中提供的网站地址或超链接（除公司网站材料相关部分），公司未审查链接网站，不承担其中数据和信息的责任等[21]。 - 禁止未经授权使用、复制、重新分发或披露本报告，报告中的信息仅供接收者使用，不得进一步分发给第三方等[21]。

一、涉及行业 中国交通运输业中的航空业[1][10][70] 二、核心观点及论据 （一）国内航空市场 1. **客运量与票价** - **客运量增长但增速将放缓**：预计今年国内客运量同比增长11%，达到2019年水平的113%，2025年预计同比增长6%。不过，预计2024年第四季度（4Q24）会出现一定程度的回落，预计达到2019年的106%[3]。 - **票价面临下行压力**：4Q24预计面临更大的票价回落压力，国庆假期后国内市场票价同比下降15%，仅为2019年水平的80%，主要是由于商务旅行淡季需求弱、国内消费疲软导致宽体机在淡季投入国内市场造成供过于求，且季节性因素影响显著[2]。 2. **政策影响** - **政策刺激有望改善市场情绪**：政策刺激可能提升商务旅行需求和财富效应，从而改善市场情绪。若政策能提高居民可支配收入和财富，航空公司的票价和盈利能力有望提升[2]。 - **加拿大解除航班限制的积极影响**：加拿大政府解除对中加航班的限制有助于缓解国内供过于求的状况，因为可以转移宽体机运力。若航班进一步恢复，国航可能成为主要受益者[2][6]。 3. **成本方面** - **单位成本降低趋势**：多数中国航空公司在2023年第三季度继续降低单位成本，如国航/东航/南航/春秋航空的单位成本（每可用吨公里）同比分别下降 -2%/-6%/-4%/-1%，预计2025年这一趋势将继续，原因是燃油成本降低和运力恢复提高[7]。 - **汇率波动影响盈利**：汇率波动会影响航空公司盈利，如2024年第三季度，国航/东航/南航因人民币兑美元升值分别获得4.69亿/3亿/4亿人民币的汇兑收益，而春秋航空仅记录1400万人民币汇兑损失，因其对汇率风险相对中性[7]。 （二）国际航空市场 1. **客运量与票价** - **客运量恢复将放缓**：根据中国民航局发布的冬春航季航班时刻表，预计4Q24中国航空公司国际客运量（包括地区航线）将达到2019年的95%，推动全年客运量达到2019年的87%，2025年预计整体国际客运量将恢复到2019年的101%。国际旅客收益率预计同比下降 -4%，但仍比2019年高10%[5]。 2. **航线运力** - **中加/美航线运力恢复低**：如2024年中国航空公司往返中加/美的运力仅恢复到2019年的11%/17%，国航在这些航线上的运力占比最高，如果航班进一步恢复，国航可能受益最大[6]。 （三）航空公司评级与目标价格调整 1. **盈利预测调整与目标价格变动** - 根据最新的旅客收益率和客运量假设，对国航、东航、南航和春秋航空2024 - 2026年的净利润预测进行了调整，幅度从 -98%到 +13%不等，并相应调整了目标价格。例如，国航（A/H）的目标2025年市净率分别提高到2.7x/1.9x（原为2.4x/1.7x），目标价格调整为人民币7.1元/港币5.5元（原为人民币6.4元/港币4.9元）；东航（A/H）、南航（A/H）和春秋航空也有类似调整[8]。 2. **各航空公司投资评级依据** - **春秋航空**：是中国最大的低成本航空公司，基地在上海，市场份额5%。给予买入评级，原因包括在中国低成本航空渗透率低的情况下能实现比同行更高的增长、受益于价值导向主题吸引价格敏感型乘客从而实现更高的票价增长、相比同行有成本优势从而实现更高的净资产收益率、油价上涨时盈利受影响较小，当前市净率低于中期水平3倍，似乎已反映了悲观的盈利情景[47]。 - **南航**：拥有亚洲最大的机队，基地在广州，在华南枢纽有~40%的市场份额。对南航A股给予卖出评级，对H股给予中性评级。因为相比同行，其在国际航线重新开放和票价上涨中受益的潜力较小，且随着客运航班增加，预计货运收益率将下降[50]。 - **东航**：拥有中国第二大机队，基地在上海，在上海机场有>30%的市场份额。对东航A/H股给予买入评级，因为其在上海市场有38%的市场份额、在北京 - 上海航线有48%的市场份额，是价格上涨的最大受益者，也是全面重新开放的受益者，特别是其在中国 - 日本/中国 - 韩国这两条最盈利的国际航线上的高运力投放，当前股价未反映2025年潜在的净资产收益率峰值[54]。 - **国航**：是中国最大的航空公司之一，基地在北京，拥有33%的总运力市场份额。对国航H股给予买入评级，对A股给予中性评级。国航可受益于国际航空旅行的进一步恢复以及重新开放后供应短缺推动的票价上涨，其健康的资产负债表已被市场认可[57]。 三、其他重要内容 1. **风险因素** - 宏观不确定性、向低线市场渗透慢于预期、补贴的可持续性、环境/社会/公司治理（ESG）法规等是整个航空行业面临的风险[46]。 - 南航面临的风险包括国内旅行恢复快于/慢于预期、国际旅行恢复好于/差于预期、票价上涨高于/低于预期等[48][49][50]。 - 东航面临的风险包括恢复的不确定性、供应高于预期、补贴的可持续性等[53]。 - 国航面临的风险包括消费能力弱于预期、供应增长快于预期、客流量转移、票价上涨高于预期或被压抑的需求好于预期等[55][56][57]。 2. **高盛相关情况** - 高盛期望或打算在未来3个月内就投资银行服务获得报酬，与国航（A/H）、东航（A/H）、南航（A/H）等有相关业务关系，过去12个月也有投资银行服务客户关系、非证券服务客户关系，并且在部分航空公司证券或其衍生品方面做市[67]。 - 高盛的评级分布情况，全球范围内买入、持有、卖出的比例分别为49%、34%、17%，在中国交通运输 - 航空领域的评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的[61][66]。 - 高盛的分析师薪酬部分基于高盛的盈利能力（包括投资银行收入），其政策禁止分析师、向分析师报告的专业人员及其家庭成员持有所覆盖公司的证券，并且一般禁止分析师等担任所覆盖公司的高管、董事或顾问（非美国分析师可能不受美国金融业监管局（FINRA）某些限制）[86]。 - 高盛在不同地区有不同的监管披露要求，如在澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国、欧盟等地区的相关规定[87]。 - 高盛的研究产品在全球范围内由各地办公室的分析师制作并分发，不同地区有不同的分发实体，如在澳大利亚由高盛澳大利亚有限公司分发等[91]。 - 高盛的研究报告基于当前公开信息，但不保证其准确性和完整性，其销售人员、交易员等可能提供与研究报告观点相反的市场评论或交易策略，高盛及其附属机构、员工等可能持有报告中涉及证券或衍生品的多头或空头头寸等[94]。

一、涉及公司 Shenzhen Mindray (300760.SZ)[3][7][10][34][37][41][44][46][50][52] 二、核心观点和论据 （一）财务展望 1. **2025财年预期** - 对美国关税潜在转变已做好准备，预计2025财年实现强劲增长。管理层称将在新加坡和墨西哥建立本地化OEM产能以应对美国关税转变潜在影响，当前美国对迈瑞出口商品关税为25%[3]。 - 按地区来看，管理层预计2025财年在美国/欧盟/发展中国家/中国的销售额将分别增长10%/15%/20%和个位数。管理层认为2025年上半年医疗设备升级计划将使营收环比改善，2025年下半年在中国将有强劲销售增长[3]。 - 公司将维持2025财年约70%的股息支付率[3]。 2. **2024年第四季度展望** - 2024年第四季度前景依然黯淡。尽管2025财年前景乐观，但管理层对2024年第四季度预期仍较为保守。管理层看到10 - 11月采购活动已恢复，但预计相关收入将在2025年第一 - 二季度入账[4]。 3. **各业务板块预期** - 预计公司体外诊断（IVD）业务在海外/国内市场将分别维持20%/两位数增长。医疗设备业务应实现个位数增长，耗材业务实现两位数增长，先进技术平台（APT）业务增长20%[5]。 - 由于APT收购产生约4亿人民币的无形资产摊销成本，导致未来10年每年对股东应占净利润产生约1亿人民币的负面影响，净利润增长将慢于营收增长[5]。 （二）估值 1. **目标价格设定** - 设定迈瑞股票目标价为385元人民币，该目标价基于现金流折现（DCF）的分类加总估值（SOTP）模型。其中，生命信息与支持（PMLS）估值为78.3元，体外诊断（IVD）为214.4元，医学影像为62.9元，电生理和血管介入产品为9.9元，净现金为17.9元，其他为1.4元。使用加权平均资本成本（WACC）为10.7%，终值增长率为3%[7]。 （三）风险 1. **风险因素** - 地缘政治风险（如中美贸易紧张局势）可能影响迈瑞的收入来源、投资或全球原材料采购[8]。 - 如果集团采购组织（GPO）使产品出厂价大幅降低且销量增长无法抵消价格下降，公司可能受到不利影响[8]。 - 若迈瑞因监管要求不同无法为产品或技术的某些方面获得专利保护，公司业务和竞争地位将受损[8]。 - 若迈瑞无法准确评估技术趋势和客户需求以满足市场需求，公司财务状况将受到不利影响[8]。 - 某些材料或零部件供应中断可能延迟制造和装配流程，对公司业务产生负面影响[8]。 - 公司分销网络的任何中断可能影响公司有效销售产品的能力[8]。 三、其他重要内容 1. **投资评级相关** - 2024年11月7日15:00价格为281.190元人民币，目标价385.000元人民币，预期股价回报率36.9%，预期股息率2.4%，预期总回报率39.3%，市值3409.26亿元人民币（约474.94亿美元）[3]。 - Citi Research的股票推荐包括投资评级（买入、中性、卖出）和可选风险评级（高风险股票），投资评级基于分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期，ETR是股票未来12个月预测价格涨跌加上股息率的总和，目标价基于12个月的时间范围[39]。 - Citi Research在不同地区对不同客户提供研究产品和服务的情况，包括在澳大利亚、巴西、智利等多个国家和地区的产品提供情况、监管主体等内容[46]。 - 研究报告中数据来源包括dataCentral（包含公司报告数据、汤森路透数据等），还提到Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等数据来源相关的使用限制、知识产权声明等[49][50]。 - 报告包含大量关于Citi Research自身的合规性、利益冲突管理、研究报告传播方式、对不同地区投资者适用性等方面的说明，如Citi Research可能与研究报告中的公司有商业关系，投资者应意识到可能存在影响报告客观性的利益冲突等[42][44]。

一、涉及公司 中国旅游集团中免股份有限公司（601888.SS）[10][13][20][22][24][26][28] 二、核心观点及论据 （一）销售与毛利情况 1. **销售趋势** - 海南免税销售额下降幅度近期趋于收窄，但尚未有实质性改善，短期仍面临消费情绪疲软带来的压力[2]。 2. **毛利压力** - 2024年第三季度毛利率下降是因为9月有周年营销和消费降级情况下推出更多促销活动。由于销售趋势仍然疲软，2024年第四季度可能会推出更多促销活动，从而使毛利率面临更多压力，不过促销幅度可能不如2021年和2022年[3]。 （二）品类表现 1. **化妆品** - 化妆品面临更大压力，尤其是中端品牌，对零售价控制较好的品牌表现优于其他品牌[4]。 2. **其他品类** - 香水表现比护肤品相对较好，手表表现比时尚商品差[4]。 （三）库存水平 1. **库存周转** - 2024年第三季度其库存同比和环比持续下降，化妆品库存周转期为3.5 - 4个月，时尚商品为12个月，库存处于健康水平[4]。 （四）市区免税业务 1. **准备工作** - 市区免税店的准备工作已基本完成，年底准备开设6家中免（CDF）门店，而中服（CNSC）门店的开业可能需要更长时间，并且还将竞标8个新增城市[5]。 2. **业务意义** - 市区免税业务商品种类丰富（尤其是时尚商品）、购物环境好、时间更灵活，是机场免税业务的必要延伸和补充，是未来潜在的新增长渠道[5]。 （五）估值与预期回报 1. **估值方法** - 基于现金流折现（DCF）的目标价为79元人民币，DCF估值基于11.0%的加权平均资本成本（WACC，其中无风险利率为3.0%、市场溢价为7.6%、贝塔系数为1.05）和4%的终值增长率[7]。 2. **预期回报** - 2024年11月6日15:00的买入价为72.650元人民币，目标价为79.000元人民币，预期股价回报率为8.7%，预期股息率为2.1%，预期总回报率为10.8%，市值为1418.47亿元人民币（合199.64亿美元）[3]。 （六）风险因素 1. **免税政策风险** - 不利的免税政策，如增加免税许可证的发放并可能向外国运营商开放免税业务，可能导致竞争加剧[8]。 2. **客流量与消费风险** - 受突发事件、疫情和经济放缓影响，客流量和消费支出放缓[8]。 3. **定价优势丧失风险** - 随着政府放宽进口关税政策和使跨境电商合法化，不同渠道进口商品的价格差距未来可能缩小，从而丧失定价优势[8]。 三、其他重要内容 1. **分析师相关信息** - 负责该研究报告的主要分析师为Lydia Ling、Xiaopo Wei（CFA）、Brian Cho，他们所在的法律实体为花旗集团全球市场亚洲有限公司[17]。 2. **评级分布与投资银行客户关系** - 花旗研究全球基础覆盖（中性 = 持有）中，买入占比33%、持有占比44%、卖出占比23%，各评级类别中作为投资银行客户的公司占比分别为买入45%、持有46%、卖出37%等相关数据[14]。 3. **研究报告的传播与限制** - 花旗研究通过公司的专有电子分发平台向机构和零售客户广泛传播研究内容，部分研究仅提供给机构投资者以满足监管要求，不同客户可能因多种因素接受不同水平和类型的服务[20]。 4. **不同地区的产品提供与监管情况** - 详细阐述了该产品在澳大利亚、巴西、智利、中国（包括台湾地区）、哥伦比亚、德国、香港、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等地区的提供情况以及相关的监管主体等内容[22][24][26]。 5. **数据来源与免责声明** - 研究产品可能从dataCentral获取数据，所有参考价格来源为dataCentral（除非另有说明），同时对Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等数据来源进行了说明，并包含大量免责声明，如过去业绩不保证未来结果、花旗集团对第三方网站内容不负责等[26]。

一、涉及行业与公司 - 行业为全球宏观策略（Global Macro Strategy），公司为花旗集团（Citigroup）[1][2][3][4][5][10][11][12][13][17][18][19][21][23][25][29][31][32][37][41][43][44][46][49][51][52][53][55][57] 二、核心观点与论据 （一）美国政治局势对市场的影响 - **特朗普当选及共和党可能控制参众两院**：特朗普再次当选总统，共和党可能控制参议院且有较大机会控制众议院，这一结果与市场主流情绪相符[1][2][13]。 （二）股票市场策略 - **美国股市表现有望优于其他地区**：已持有美国股票多头，鉴于关税风险和美国增长例外主义，新增SPX与EuroStoxx的多头交易（Giammarco Miani负责该交易），在全球资产配置（GAA）中，美国的配置从+1提升到+2，欧盟配置降为 -1（未对冲外汇风险）[2][17][19]。 - **看好美国股市上涨趋势持续到年底**：当前美国股市的涨势有望持续到年底，尽管存在利率上升和关税提高两大风险，但利率需大幅上升才会影响标准普尔500指数（SPX），而关税问题在2025年第一季度末或第二季度初才会产生较大影响，同时季节性因素有利，且VRP指标触发[18]。 （三）利率市场策略 - **暂不追涨美国利率**：美国利率已大幅变动，尽管在共和党可能全面掌控（“red sweep”）的情况下，美国利率有上升倾向（由于财政和通胀风险），但目前先按兵不动（等到联邦公开市场委员会FOMC会议），而是选择支付1年期对1年期日元隔夜指数掉期（1y1y JPY OIS），因进口通胀风险上升[3][21]。 - **在GAA中调整利率配置**：在全球资产配置（GAA）中，相对于欧盟外围国家利率，已经低配美国利率，现再增加日本利率的低配（未对冲外汇风险）[3][25]。 （四）外汇市场策略 - **做多美元兑人民币和欧元篮子**：一旦关税谈判开始，欧元（EUR）和人民币（CNH）将面临进一步压力，买入美元兑风险加权的一篮子货币（包含CNH和EUR），其中CNH权重52.1%，EUR权重47.9%[4][29][31]。 - **看好美元兑日元上涨**：由于财政担忧，看好美元兑日元（USDJPY）上涨，已通过双数字期权（dual digital）表达这一观点（USDCNH > 7.20，CNHJPY > 21.50），且美联储对USDJPY的中期影响比日本央行（BoJ）更重要，日本央行近期不太可能干预汇市[32]。 （五）黄金市场策略 - **短期看空黄金**：选举后的黄金价格走势消极，从历史上看这种情况预示着黄金后续回报不佳，虽然长期仍看好黄金，但短期内价格可能继续疲软，所以平仓黄金多头头寸（2024年12月27日到期的XAUUSD看涨海鸥式期权，执行价格2540/2600/3000），在GAA中将贵金属的超配调回中性[5][37][38] 三、其他重要内容 - **花旗集团的业务关系与利益冲突披露**：花旗集团在过去12个月内与中国、欧盟、日本、美国等有多种业务往来，包括担任证券发行的管理或联合管理人、持有债务证券头寸、接受投资银行服务报酬、接受其他产品和服务报酬等，并且可能存在利益冲突，但已采取措施管理[44]。 - **研究分析师的认证、关联关系与限制**：详细介绍了研究分析师的认证情况、不同地区研究分析师的注册/资质情况、与花旗集团各实体的雇佣关系，以及非美国研究分析师不受美国金融业监管局（FINRA）规则2241限制的情况等[43][46]。 - **研究报告的传播、适用范围与限制**：花旗研究（Citi Research）通过多种方式向机构和零售客户传播研究内容，部分研究仅提供给机构投资者以满足监管要求，不同地区对产品的提供、适用法律和监管要求有所不同，并且强调研究报告仅供参考，投资决策需综合考虑多种因素[49][51][52][53][55]。 - **数据来源与免责声明**：数据来源包括DataCentral（包含花旗估计值、公司报告数据和汤森路透数据）、Card Insights（花旗信用卡交易部分数据）、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等，同时声明过去表现不保证未来结果，花旗集团对第三方行为不承担责任，禁止未经授权使用、复制、分发或披露研究报告等[55][56]。